股權分置改革論文精選(九篇)

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第1篇：股權分置改革論文范文

關鍵詞：股權分置；股票定價；模糊綜合評判

一、研究背景

隨著經濟全球化的發展，開放中國證券市場是中國加入經濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權分置，已引起國家、及社會各界的極大關注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權分置帶來的同股不同權、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優質股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發展，為了中國證券市場的未來，股權分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關鍵。本文將結合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。

二、定價方案的選擇及實施

1．定價方法的分析。股票的定價應該反映股票的價值，理論上應計算股票的內在價格。計算股票的內在價格可通過傳統的股票定價理論和現代的股票定價理論等。傳統股票定價理論主要有貼現現金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價法，經濟附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現代股票定價理論主要包括現代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價理論中，傳統股票定價理論借助貼現和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據現代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發現收益和風險不對稱的價格，就相應進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態為止。

雖然從理論上講，傳統股票定價理論中的現金流貼現模型估算股票內在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現金流及貼現率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現金流概念。經濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現率和公司未來的盈利水平。

現代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關于投資者最優資產選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然，這與現實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向實用階段，但同樣該模型的假設仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現金流貼現模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應用中都存在一定的難度。與發達國家和地區相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設不完全相符，因此在實際運用中要結合實際，靈活運用。

目前，在股權分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產值，即每一股份在理論上所代表的公司財產價值，等于公司總資產與全部負債之差同股數的比值。這個價格只有這個企業面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業非常有發展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。

因此，基于定價理論和現實的可行性，本文認為只有結合企業的現實狀況，在凈資產值和市價之間給企業定一個較為合理的價格，才是股權分置改革中非流通股定價的可行之路。

2．定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權分置改革的企業的性質及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業進行分組，以實現依各自特點定價。由于現階段的具體情況，以凈資產定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經營已陷入困境的一些企業的非流通股很可能就要以凈資產定價，而一些很有發展潛力的好企業的非流通股，理所應當要以市價或略低于市價出售。據此，為了區分企業的優劣程度，以便于定價，需要依據一定的指標。又由于非流通股所在企業的行業各有不同，而各行業企業的指標將有很大差異，比如傳統制造業和一些高新技術企業的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應根據行業將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫藥制造業、電氣機械、農林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產、造紙等。

分好行業后，可針對各行業自己的特點選擇各項指標，來對企業進行評價。比如有學者在研究中根據績優股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業評價的依據。

由于傳統的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯系的指標綜合到一起，給出最終的結果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業經濟實力評定的分類規則：IF（企業實有凈資產>=7000000元）THEN（企業經濟實力=“強”）。根據此規則，若企業的實有凈資產是7000000元，則它的經濟實力屬于“強”類；若實有凈資產是6999999元，則其經濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數學引入分類系統，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業進行評判，依據評判結果定價。

現假設采用以下幾個指標來作為某個企業的定價指標，如將領導者素質、經濟實力、資金結構、經營效益、信譽狀況、發展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領導者素質包括領導者學歷、經歷、業績等，經營效益包括應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設定。模糊綜合評判的實施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領、X經、X資、X效、X信、X發}

其中，X領代表領導者素質，X經代表經濟實力，依此類推。

X領={學歷、經歷、業績}，X經={凈資產、有形長期資產}，X資={資產負債率、債務股權比率、流動比率、速動比率}，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}，X信={貸款質量、貸款付息、存貸款占比}，X發={近三年利潤情況、市場預期狀況、新產品經營能力、主要產品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領、X經、X資、X效、X信、X發六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經營效益的單層綜合評判，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據某行業的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結果，假設有10個專家給某企業的X效中的應收賬款周轉次數打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應收賬款周轉次數的評判結果是：A應=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權重。由各專家結合企業實際賦予每個因素適當的權重。

如確定X效各因素的權重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領、B經、B資、B信、B發，最后對這個企業的整個狀況X={X領、X經、X資、X效、X信、X發}進行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y上的模糊矩陣：R=[B經、B資、B效、B信、B發]T，確定X各因素的權重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結果。

B=AR假設結果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業的評判結果認為該企業“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。

此時可以依據評判結果給這個企業定價。因為，前面已說過定價范圍應在凈資產值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產。

依此思路，本文認為最終定價公式應為：

非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產）+每股凈資產

式中?琢為模糊綜合評判結果中認為“很好”的比例。

三、結束語

本文通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優點，結合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉換成流通股的定價公式。股權分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。

參考文獻：

1．陳建梁，葉護華．股權分置對上市公司股利分配影響的差異性研究．南方金融，2004，（9）：38．

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4．檀向球，周維穎，夏寬云．“績優成長股”股票定價模型研究．財經研究，2001，27（6）：36．

5．孫碧波，方健雯．對中國證券市場弱態有效性的檢驗——基于技術分析獲利能力的實證研究．上海財經大學學報，2004，6（6）：52．

第2篇：股權分置改革論文范文

[論文摘要]本文介紹了股權分置的含義,基于盈余管理的概念,認為股權分置改革會在一定程度上會抑制上市公司盈余管理,同時也提出我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。

“股權分置”是指A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股，這是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置扭曲資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發揮；公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎；資本流動存在非流通股協議轉讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎。股權分置不能適應當前資本市場改革開放和穩定發展的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

“股權分置”是我國資本市場最嚴重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革，2005年4月29證監會《上市公司股權分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監會正式公布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，它的完善了上市公司股權分置改革相關的程序規范，在中國資本市場的發展史上是一個重要的里程碑和轉折點。

一、股權分置改革

股權分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。從微觀上，股權分置問題的解決將會完善公司治理結構和資本運營機制，從而從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強對上市公司行為的市場約束功能；在一定程度上恢復資本市場的價格發現功能，為資本市場功能的全面發揮創造條件，并從根本上推動證券市場的徹底變革，有效增強投資者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理當局在會計準則和公司法允許的范圍內利用會計手段或實際經營活動和交易以達到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現代財務理論界研究的一個重要領域，對盈余管理問題開展深入的研究，不僅有助于推動會計理論的發展，而且還對公認會計原則的制定和會計實務變革、公司治理結構、資本市場的有效運行、公司會計行為、完善公開信息披露機制等方面產生巨大影響。一直以來，國內外上市公司的會計信息失真是很普遍的現象。在這些失真的會計信息中，有的純屬會計造假，有的則是盈余管理所致。會計造假是公司管理當局蓄意的欺詐行為，由此形成的會計失真應該依法加以制止和嚴懲。而盈余管理是企業在有會計選擇的自由時，選擇其自身效用最大化或者是企業市場價值最大化的一種合規合法行為。有的學者甚至認為盈余管理表現出強大的生命力，已經成為世界各大公司財務經理們應該掌握的一項基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會計的真實性和可靠性原則，違背了高質量財務會計報告的精神。公司管理當局僅從自身角度出發進行會計信息披露，極有可能會對廣大投資者和整個資本市場的建設和功能發揮產生巨大的負面影響。

我國企業盈余管理行為具有鮮明中國特色，而且集中體現在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國企業的盈余管理問題。

三、股權分置改革對上市公司盈余管理的影響

股權分置改革在以下幾個方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理結構

股權分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨大，產權不夠明晰，流通股的比例過小等問題。在股權分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權高度集中于非流通股，國有股權持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過了50％，國有股處于絕對控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進行盈余管理，操縱會計信息，誤導投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對控股地位，這樣就減少了其進行盈余管理的可行性。同時，控股股東在經營公司過程中，如果經營不善，則會導致上市公司股票價格的下跌，此時就會有其他股東通過收購上市公司股票來獲取上市公司的控制權，原控股股東即失去控股地位，上市公司進行關聯交易的積極性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司價值

股權分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級市場的投機性，重塑投資者的理性價值投資理念。在股權分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經營決策的能力非常有限，通過參與公司經營決策來提高司價值的動力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發展中受益，而只是通過獲取買賣價差來實現自身收益，也就是所謂的投機。而這種投機行為使得股票價波動不能正確反映公司的經營業績，嚴重阻礙了股票市場資源配置功能的發揮，也不利于廣大投資者的價值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標利益，即公司價值的上漲，而不是具有歷史性質的賬面盈余。這樣，企業管理當局也就會對賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業的經營，增加企業的現金流量上來。

然而，股權分置改革只是解決了我國股市的制度性缺陷的一方面，我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。而且，國資改革的方針政策明確表明，出于國家安全和經濟戰略等方面的考慮，國有資本將對一些基礎性行業和戰略性行業控股。其次，上市公司的內部人控制問題即使在股份全流通狀態下也仍然存在。內部人控制即便在西方經濟發達的國家，也是困擾公司治理的一個問題。因此，我國上市公司盈余管理的現象不會因為股份全流通而消失。

參考文獻

[1]劉月平，中國上市公司盈余管理的制度背景及行為研究.轉軌經濟下財務與會計問題的研究，中國財政經濟出版社，2000

第3篇：股權分置改革論文范文

關鍵詞：股權分置改革；股權結構；現金股利

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中國資本市場上發生了一次重大的制度變遷，中國證監會于2005年4月29日發出《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式拉開了中國上市公司股權分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成G股的上市公司達1 238家，約占全部A股上市公司的88.87%，沒有通過股改程序的只有10家（都為ST公司），僅占A股上市公司總數的0.718%，其他公司均已通過或已進入股改程序，股權分置改革取得了初步的勝利。

股權結構作為股權分置改革的直接對象，隨著股權分置改革的實施將發生重要的變化，股權結構的改變必將對公司的內外部環境產生重要的影響，從而可能影響到上市公司的股利政策。在成熟的國際資本市場上，現金股利是常見也是最重要的股利形式，同時中國也在朝著現金股利的方向發展，因此筆者針對股改對現金股利的影響進行研究。截至目前，已有不少學者針對股改對現金股利政策的影響進行了研究，但大都是從理論分析的角度進行研究；在實證分析方面，徐曉穎（2008）以所有A股上市公司為對象，通過描述性統計分析發現，股改后支付現金股利的公司有所增加，但股利支付水平并無顯著的變化。該文章沒有對上市公司的股改狀態進行區分，因而未能清晰地分析股改對現金股利的影響。白玉坤，陳曉明（2007）對能源行業的上市公司研究后認為：股權分置改革后流通股比例的增加使上市公司的現金股利明顯增加，但該研究僅限于能源行業，不能全面反映股改對現金股利的影響。綜觀所有的研究，幾乎都是僅僅將股權分置改革前后的現金股利進行比較，從而判斷股權分置改革對現金股利的影響，而并沒有對股權分置改革和股利政策的相關性進行直接研究。筆者通過股改前股權結構和現金股利的相關性分析，研究股權結構對現金股利的影響，然后運用配對樣本T檢驗對股權分置改革前后的股權結構和現金股利進行比較，再結合股權結構的變化與現金股利的變化進行了相關性分析，從一個嶄新的角度研究股權分置改革對現金股利的影響。

二、股改前中國上市公司的股權結構和現金股利狀況

自1976年“股利之謎”被提出以來，理論界針對股利政策進行了大量的研究。作為一項財務政策，現金股利決定了稅后利潤流向投資者和留存在公司以圖再投資的比例選擇，從而從投融資和利益分配方面直接影響著上市公司股東的利益；同時，根據“股利信號理論”，“股利水平的變動向市場參與者傳遞了當期和未來盈利的信息”，投資者可能根據現期股利來判斷公司的未來盈利和股利水平以決定是否進行投資，從而影響到上市公司的股票價格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后認為，“股利支付率確實對股票價格產生顯著的影響。”（莫迪格利安尼和米勒，《美國經濟評論》，1959）因此，恰當的股利政策，不僅能夠為公司樹立良好的形象，同時也能為公司贏得長期、穩定的發展條件和機會。公司制定股利政策時，應綜合考慮自身的未來發展和各種股利政策所引起的市場反應（例如對股價的影響），以制定出科學合理的股利政策。然而，通過對1998-2004年中國非金融類A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的現金股利分配情況進行統計分析（結果如圖1）。由圖1可以看出：2005年股權分置改革實施前，中國上市公司的股利政策極不規范。1998-1999年，分配現金股利的公司偏少，占比還不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后雖然有所增加，但各年均不相同，說明不少公司并不是連續發放現金股利。現金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，為0.124031元/股，雖然近年來又有所增加，但總體上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究發現：中國的股利政策與傳統的現金流理論或股利信號理論不一致，“營運資金不足的公司比財務狀況健康的公司實際支付了更多的紅利。”應展宇（2004）以入市2年為限將上市公司分為新老公司進行研究，發現在關聯交易倍受關注的情況下，新公司出于為母公司籌集資金的目的，其派現水平較高；而業績好于新公司的老公司，其控股非流通股東為了控制更多的資源，派現水平普遍低于新公司。由以上分析看出，現金股利缺乏連續性和穩定性是中國上市公司普遍存在的現象，上市公司在制定股利政策時有很強的隨意性，主要以大股東的意愿為依據和標準。

股改前，中國上市公司的股權結構主要從兩方面進行分析：一是股權屬性，二是各個股東的持股比例。其中股權屬性是指在所有權多元化的情況下，不同所有制股權的構成，包括國家股、法人股及社會公眾股等。在中國經濟體制改革過程中，由于特殊的國情而使得中國上市公司形成了流通股和非流通股兩種股權。其中，非流通股是根據資產評估，由大股東（主要是國有股東和法人股東）大約以1元/股獲得的，其股權成本低，但不能在二級市場流通；流通股是由中小股東（即公眾股股東）按市價用現金從一、二級市場購買的，股權成本較高，但是可以在二級市場上自由買賣。這種情況下，股價的波動幾乎對非流通股股東不會造成任何影響，非流通股股東享受不到由股價上漲帶來的收益――資本利得，也不會像流通股股東那樣遭受股價下跌造成的損失，因此他們基本上不關心公司的股價，且大多置公司利益于不顧，利用手中的控制權單純追求自己的利益，當前在對關聯交易的監控日趨嚴格的情況下，現金股利可能成為其套取現金的有利手段；對于流通股股東，由于其取得股權的成本高，若是每股發放相同的現金股利，其收益遠遠會低于非流通股股東，因此中國的流通股股東普遍輕紅利而重資本利得。

股權分置是中國資本市場上特有的一種現象，存在于流通股和非流通股間的這種同股不同權、同股不同價、同股不同利的弊端，導致中國的證券市場極其不完善，公眾投資主要是為了賺取股票的買賣價差（即資本利得），股利意識薄弱，因此中國證券市場上的短期投機行為盛行，股利政策嚴重背離傳統理論。應展宇（2004）研究認為，“中國股利之謎”的形成，根源在于中國特殊的股權結構，即股權分置。那么隨著股權分置改革的順利實施，中國證券市場上的現金股利將有何變化呢？

筆者以已入市兩年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家為研究對象，選取股改前2004年數據對每股現金股利Y和第一大股東持股比例X1、前十大流通股東持股比例之和X2的相關性進行研究，同時選取可能對現金股利影響較大的另外五個財務指標：股權集中度X3（以第一與第二、三大股東持股比例之差表示）、速動比率X4、資產負債率X5、每股收益（攤薄利潤總額）X6、凈資產收益率（攤薄利潤總額）X7進行分析，樣本數據來自2004年CSMAR和CCER數據庫。運用EViews軟件對相關變量進行相關性分析（結果如表1所示）。

由表1的相關性分析發現，每股現金股利與除速動比率X4之外的各個變量都有顯著的相關性，說明中國的現金股利支付并不是立足于企業現有支付能力基礎之上；第一大股東持股比例X1和股權集中度X3與每股現金股利均有正相關性，符合上面的理論分析；前十大流通股股東持股比例之和X2也與每股現金股利正相關，這說明在實踐中流通股股東并不反對現金股利，而把現金股利看作是獲取收益的渠道之一。由于第一大股東持股比例和股權集中度有顯著的相關性，說明股權集中度主要取決于第一大股東的持股比例，因此筆者關于股改對現金股利的影響將針對第一大股東持股比例與前十大流通股東持股比例之和進行分析。

三、股權分置改革對現金股利的影響

股改過程中，改革方案大都采用由非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，因此股改后上市公司的第一大股東持股比例和前十大流通股股東的持股比例都將發生相當大的變化，那么持股比例的變化是否促使現金股利也隨之變化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相關規定，對非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12個月），即在股改完成的初期，大股東所持股票的非流通性并沒有發生本質的變化，因此筆者研究股改對現金股利的影響是分析持股比例的變化對現金股利的影響。

筆者選用2005年已經完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作為研究樣本，由于股改當年存在大量的不可控因素，數據可能不具代表性，所以，筆者采用股改前2004年的數據和股改后2006年的數據來進行研究。所有數據來自CCER中國經濟金融數據庫和“國泰君安”數據庫。運用SPSS軟件對股改前后第一大股東持股比例、前十大流通股股東持股比例之和、每股現金股利進行配對樣本T檢驗，分析股改前后各變量是否有顯著變化，其中，第一大股東持股比例1、前十大流通股東持股比例1、每股現金股利1分別表示2004年數據，第一大股東持股比例2、前十大流通股東持股比例2、每股現金股利2則表示2006年數據（檢驗結果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股東持股比例在股改前后發生顯著的變化，股改后第一大股東持股比例平均值較股改前減少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股東持股比例平均為38.56%，仍然占絕對優勢，理論上認為其與現金股利的正相關性應使股改后的每股現金股利顯著地減少。

由表4的檢驗結果得出，股改后前十大流通股股東的持股比例均值增加4.86756%，變化通過了顯著性檢驗，根據其與股金股利的相關性，理論上認為現金股利也將隨之增加。

基于以上分析，股改后現金股利的變化可能取決于第一大股東和前十大流通股股東力量的博弈。對每股現金股利進行配對樣本T檢驗，結果如表5所示。

由以上檢驗得出，股改前后上市公司的每股現金股利顯著減少，平均每股減少0.016352元。那么現金股利的變化是否由股權結構變化引起呢？筆者將股改前后每股現金股利的變化和各相關變量的變化進行相關性分析，結果如表6所示。

由表6的分析結果看出，第一大股東持股比例的變化X1和前十大流通股持股比例之和的變化X2與每股現金股利的變化Y沒有顯著的相關性，股權結構的變化對現金股利的變化影響很小，反而是速動比率的變化X4、資產負債率的變化X5和每股收益的變化X6對現金股利的影響相對比較顯著，然而，速動比率的變化X4卻與現金股利的變化負相關，資產負債率的變化X5與現金股利的變化正相關，這種現象異于成熟市場的正常現象，說明中國的股利政策仍然有人為操縱的跡象。

截至目前，股權分置改革雖然已經完成，但大股東所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此類股票在持有者需要時就不能充分實現其市場價值。在公司現金流較少的情況下，上市公司可能存在以負債發放紅利的情況，這也許是大股東套取現金的一種手段。基于以上分析筆者得出，目前股改對現金股利尚沒有明顯的影響。

四、結論

股權分置改革以全體股東的共同利益為基礎，是一次標志著中國股市由“先天不足”向規范市場邁進的重大制度變遷，有利于重塑中國證券市場的形象，帶動廣大中小股東“股利意識”的覺醒。完成股權分置改革后，上市公司股票實現了全流通，股票價格由市場交易機制決定，從體制上保證了“同股同權，同股同價，同股同利”，使得股東之間有了平等的競爭基礎，為股東搭建了公平的利益分享平臺，中國的股利政策將日趨規范。然而我們也需謹記，股權分置改革并不是萬能良藥，尚需要相關各方的共同努力。股改完成后，所有股東利益基礎一致，此時需要政府相關部門積極引導投資者關注上市公司的現金股利分配，培養投資者的股利意識，規范上市公司的現金股利政策，逐步引導中國公眾投資者樹立長期投資意識，關心公司的成長與發展，從而有利于控制中國證券市場上的過度投機狀況，促進中國證券市場的穩定與發展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在許多不穩定因素，如何圓滿地完成上市公司的股權分置改革，使股改的效果充分地發揮出來將仍是我們下一步的研究重點。

由于本文僅選取股改前后各1年的數據進行分析，范圍較窄，股改的效果并未充分地展現出來，從而可能影響到數據的代表性，進而影響到相關分析結果。隨著股改措施的進一步實施，上市公司的股權結構和股利政策都將可能發生重要變化，股改成果將進一步突現出來。然而由于數據收集所限，筆者僅能對目前狀況進行研究，股市將來的發展仍將是我們關注和研究的重點。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

（School of Economics and Trade, Shihezi University, Shihezi 832000, China）

第4篇：股權分置改革論文范文

關鍵詞：信息技術行業上市公司 股權結構 經營績效 面板數據 回歸分析

2005年4月，證監會啟動股權分置改革試點工作，拉開了中國股權分置改革的序幕。股權分置改革后，國家對各行業股東的持股結構進行了重新整合，大多數競爭行業已經逐步縮小國有股和法人股比例，讓更多的非流通股進入市場流通，推動了資本市場的真正市場化和規范化。然而，股權分置后股權結構對不同行業經營績效的影響不盡相同，對于發展迅速的信息技術行業，研究二者關系對其高效發展意義重大。

一、文獻回顧

股權結構與公司績效關系的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出沒有股權的公司經理與分散的小股東之間的利益沖突無法使公司的績效達到最優。Jensen和Meckling（1976）將股東分為內部股東和外部股東兩類，其結論是公司價值取決于內部股東所占公司股份的比例，內部股東持股比例越大，則公司價值從理論上也就越高。

國內學者中，許小年和王燕（1998）較早地研究了股權結構對公司績效的影響，他們通過對1993-1995年期間上市公司進行實證研究發現，股權集中度和法人股比重對公司績效具有顯著的正向影響，國家股比重對公司績效有負面影響，而流通股比重對公司績效無顯著影響。董柳汕和關明坤（2007）以在2005年最早完成股權分置改革的46家上市公司為研究對象，以凈資產收益率、主營業務收益率和每股收益為績效變量檢驗股權分置改革與公司績效的關系，得出股權分置改革有利于公司治理改善和企業績效提高的結論。魏鵬超（2009）首次基于信息技術行業股權分置改革對公司績效的影響進行了研究，選取了滬深兩市2004年到2008年的60家信息技術類上市公司進行實證分析，發現股權分置改革對信息技術行業上市公司的績效影響不顯著。

二、研究假設

（一）股權集中度方面的假設

股權分置改革使我國上市公司高度集中的股權逐漸分散，相應會引起公司股票來源的廣泛和投資的多元化，形成相對控股的股權結構。相對控股的股東擁有一定數量的股權，這些少數大股東能形成治理聯盟，對公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用，促使經理層工作積極性提高，從而提高公司的績效。基于以上分析，本文提出以下四個假設。

假設1：第一大股東持股比例會對公司業績產生負的影響。

假設2：前五大股東持股比例與公司業績呈U型關系。

假設3：赫芬達爾指數會對公司業績產生正的影響。

假設4：股權制衡度對公司業績產生正的影響。

（二）股權屬性方面的假設

假設5：國有股對公司業績產生負的影響。

在資本市場建立之初，由于我國市場經濟體制尚未完善，在大多數企業中國有股比重較大，企業經營受國家行政干預較強，公司治理層的激勵和監督機制作用有限，管理者缺乏風險意識和經濟利益上的激勵。當所有者目標和行政目標發生沖突時，他們有可能以行政目標代替所有者目標，使所有者利益受到傷害。所以，國有股對公司治理產生負面作用，對公司的經營績效產生消極影響。

假設6：法人股對公司業績產生正的影響。

假設7：社會公眾股對公司業績產生正的影響。

三、變量設置

（一）樣本的選取

根據2010年4月證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，我國信息技術業上市公司共有119家。本文選取了滬深兩市2007年到2011年的82家IT行業上市公司年報數據作為研究樣本，樣本中剔除了ST、*ST、S公司、2007年后才上市的公司以及2007-2011年間退市或重組等不正常經營的上市公司，從而保證所選上市公司處于5年的正常經營期。所選樣本的觀測數據來自于銳思金融研究數據庫。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文選取凈資產收益率作為衡量上市公司經營績效的標準，也將其作為被解釋變量。

2.解釋變量。由于股權結構分為股權集中度和股權屬性兩部分，本文選取國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例作為股權屬性的解釋變量。選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、股權制衡度Z指數、赫芬達爾指數衡量公司的股權集中度。將以上七個指標作為解釋變量。

3.控制變量。不同行業不同規模的公司績效指標與股權結構之間差異很大，為了控制這些差異，減少對回歸結果準確性的影響，本文選取公司總資產、資產負債率兩個指標作為控制變量。各研究變量的類型、符號及其計算公式見表1。

四、股權結構與經營績效的實證分析

（一）描述性統計分析

根據以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術行業上市公司的面板數據為樣本，描述性統計分析表如表2所示。

從表2 可見，IT上市公司股權結構中，股權集中度的差異很大，第一大股東持股比例差異最大，前五大股東基本上持股在50%以上，最大值為1。股權制衡指數差異也很大，最大值達到165.28，最小值僅為1。股權屬性的各持股比例整體差異也很大，國有股、法人股、社會公眾股持股比例五年平均值分別為9.96%、19.14%、70.90%，由五年的趨勢來看，國有股和法人股持股比例逐漸下降，社會公眾股持股比例則不斷上升，這也反映出股權分置改革的效果不斷顯現。

控制變量中，公司總資產取對數后差異很小，趨于平穩。但資產負債率差異較大，最小僅為1.78%，最大達到76.77%，平均值為34.37%，處于正常水平。

作為被解釋變量，IT行業上市公司凈資產收益率平均為-0.87%，行業整體水平較差，但在五年中凈資產收益率不斷上升，可見行業整體趨勢向好。

（二）模型構建與回歸分析

根據以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術行業上市公司的面板數據為樣本，構建固定效應回歸模型：

ROEit=ait+bitXit+citLn（asset）it+ ditADRit+εit

其中，i=1，2，…，N；t=1，2，…，T，ROEit為被解釋變量，Xit為解釋變量，ait為模型的常數項，Ln（asset）it和ADRit為兩個控制變量，bit為對應于解釋變量Xit的K×1維系數向量，cit和dit為對應于控制變量的K×1維系數向量。K為解釋變量個數，εit為相互獨立的隨機誤差項，且滿足均值為0等方差的假設，N為截面樣本的個數，T為每個截面成員的時期總數。

由于面板數據之間存在異方差性，為避免不同變量之間存在的自相關性，利用EViews6.0軟件，對自變量進行分次回歸，用廣義最小二乘法（GLS）對模型進行回歸估計，回歸模型整理后的估計結果如表3所示。

五、回歸分析結論

在給定顯著性水平a等于0.05的情況下，當自由度大于10時，臨界值t基本上都接近2，因此，可以作出如下判斷：當t統計量的絕對值超過2時，可以認為在顯著性水平為0.05的條件下解釋變量的影響是顯著的，此時犯錯的概率不超過0.05。

由表3可知，將公司總資產的對數和資產負債率作為控制變量后，股權集中度和股權屬性對于公司績效（凈資產收益率ROE）的相關性如下：

1.第一大股東持股比例變量CR1的回歸系數為0. 9185，t值為2.9081，通過回歸系數的t檢驗，說明第一大股東持股比例與公司凈資產收益率（ROE）之間呈顯著正相關。這與假設不符。

2.前五大股東持股比例變量CR5的回歸系數為2.1845，t值為8.1449，通過回歸系數的t檢驗，而赫芬達爾指數H5的回歸系數為1.9382，t值為4.8728，也通過回歸系數的t檢驗，說明前五大股東集中度與凈資產收益率（ROE）之間呈U型關系。這與假設一致。

3.股權制衡指數Z的回歸系數為-0.0040，t值為-2.0350，說明股權制衡度好對提升公司經營績效有正影響，與假設一致。

4.國有股持股比例SL的回歸系數為-0.5953，t值為-2.1842，說明國有股持股比例與公司績效之間呈負相關，與假設一致。

5.法人股持股比例PL的回歸系數為0.5065，t值為2.5058，通過回歸系數的t檢驗，說明法人股持股比例與公司績效之間呈正相關，與假設一致。

6.社會公眾股持股比例AL的回歸系數為-0.1252，t值為-0.7333，因此未通過回歸系數的t檢驗，但說明社會公眾股持股比例與公司績效呈負相關，與假設不完全一致。

通過以上實證檢驗得到如下結論：在股權集中度方面，第一大股東持股比例與公司經營績效呈顯著正相關關系；前五大股東持股比例與公司經營績效呈U型關系；股權制衡Z指數與公司經營績效呈負相關關系，一定程度的股權制衡有利于績效提升。可見，IT行業適當提高股權集中度有利于公司績效的提高。在股權屬性方面，法人股比例與公司經營績效呈顯著正相關關系，國有股比例與流通股比例與公司績效呈負相關關系，但流通股比例回歸未通過顯著性檢驗。說明在IT行業適當提高法人股比例有利于公司經營績效的提高。這一回歸結果與目前對IT行業的主流研究結果基本類似。

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第5篇：股權分置改革論文范文

論文關鍵詞：股權分置改革,股權結構,盈余管理

股權分置改革是我國證券市場制度的一大創舉，它刷新了我國的股市歷史，為市場格局注入新鮮血液，帶來了又一里程碑式的變革。股權分置改革為我國證券市場的發展提供了一個很好的制度平臺，有利于證券市場長期健康的發展。它使得非流通股股東和流通股股東的利益目標一致，有利于提高公司的經營和決策水平，從而進一步地提升上市公司的質量。股權分置改革注重保護中小投資者的股東權益，為我國股市以后的健康發展打下了堅實的利益趨向基礎，緩和了流通股股東和非流通股股東的矛盾，實現了雙贏的結果。

股權結構是公司治理的一項重要內容，它對公司治理結構有一定的影響。而公司治理結構是否合理又影響了公司對外披露會計信息質量的高低。在諸多會計信息中，盈余信息又是較為重要的會計信息，它是評價管理人員經營業績的重要標準，也是相關利益人評價公司價值的主要依據，更是證券監管部門對公司進行監管的重要參考。股權結構的不合理，會使公司治理出現漏洞，各種約束機制不能有效發揮作用，從而使得盈余管理行為更加容易發生。

一、理論背景與研究假設

股權結構也稱公司的所有者結構，簡單地說是指公司股東的構成或者公司歸哪些人所有，它是股份制企業中各種權利主體的責權利關系的基礎。一般來說，股權結構有兩層含義：一是股權構成，主要是指國家股、法人股、高管持股、社會公眾股和外資股等。二是股權集中度，即第一大股東或前五大股東或前十大股東持股比例。股權集中度有高度集中型，相對集中型和過度分散型三種。筆者從這兩方面來研究股權結構與盈余管理關系。

（一）股權構成與盈余管理關系

我國大部分的股份制企業是通過原有的大中型國有企業改制而來，所以國家股在企業中占有很大的比例。由于利益目標不同，國家的干預會影響企業利潤最大化的目標，最終造成政企不分的局面，此外由于這些企業受到國家各種保護和享受各種優惠政策，不利于提升自我競爭力，最終影響公司治理效率。同時，我國國有股“一股獨大”的結果帶來了許多公司治理上的問題，國有股主體缺位現象嚴重，經理人缺乏有效的監督評價，從而會產生內部人控制。本文提出假設一：國有股比例與盈余管理大小正相關。

法人股指企業法人或具有法人資格的事業單位和社會團體以其依法可經營的資產向公司非上市流通股權部分投資所形成的股份。法人股出資法人投資主體明確，并且產權歸屬清晰，法人股代表的不但有國家資本還有民營資本以及一些專家理財機構等，因此法人股能夠更有效地對企業經營進行監督和控制。同時，由于法人股投資的目的主要是為了獲得投資收益，最終實現規模經濟。隨著我國全流通時代的到來，市場相關制度尚未完善，圈錢現象嚴重，法人持股的上市公司也較少關心公司自身的發展，對公司的監督控制的力度有所放松。因此，本文提出假設二：法人股比例與盈余管理大小正相關。

對于管理層持股方面，由于上市公司高管大部分屬于政府派遣而來，因此高管們更多關注的是個人政治仕途的發展價值，而較少對企業發展進行有力地監督控制，同時根據我國上市公司現有的狀況來看，高管持股比例總體偏低。因此，本文提出假設三：高管持股比例與盈余管理大小不相關。

自從我國從2005年開始股權分置改革以后，流通股比例逐年上升。資本市場正進入一個全流通的時代。從理論上來看，流通股股東能夠隨時“用腳投票”，通過拒購或大量拋售股票的行為，給公司管理層一些制約。同時，由于股權分置改革以后，大部分的流通股仍然掌握在國有股股東或法人股股東手等控股股東中。因此，本文提出假設四：流通股比例與盈余管理正相關。

（二）股權集中度

控股股東持股比例根據Morlk兩個效應原理，在比例較低的時候產生協同效應，當比例超過一定數量后產生侵害效應。當產生協調效應時，第一大股東會監督管理層的信息披露，抑制盈余管理的發生；而當產生侵害效應時，第一大股東會利用自己手中的控制權來操控信息，進行盈余管理。

在我國，第一大股東持股比例越大，對公司的控制權就越大，受其他中小股東的制約較小。同時，控股股東存在很強的動機和能力與公司的經營者合謀，進行盈余管理行為，以獲得各自利益。王化成和佟巖(2006)利用調整后的盈余反應系數模型對我國上市公司1999年至2002年間的數據進行分析，發現控股股東的持股比例與企業的盈余質量顯著負相關。因此，本文提出假設五：第一大股東持股比例與盈余管理大小正相關。

相對于控股股東對盈余管理的影響來說，其他股東對控股股東的行為有一定的制衡作用。在股權相對集中的公司中，其他股東對控股股東的行為的制衡作用尤為明顯，由于股東都持有相當的股份而具有監督的動力，不會產生“搭便車”的動機，同時他們對公司會計信息質量的影響比起股權高度集中公司要更客觀和公正。然而結合我國上市公司股權制衡度的特點來看，我國股權比較集中，能形成股權制衡作用的股東持股比例較小，因此對控股股東的制衡作用較小。相對股東持股比例較小，受大股東的影響較大，可能存在用腳投票的行為，對于第一大股東對公司盈余管理的行為，存在搭便車的動機。

本文采用第二至第十大股東持股比例之和作為股權制衡度的衡量指標。因此，本文提出假設六：第二至第十大股東持股比例之和與盈余管理大小正相關。

二、樣本選取

考慮到本文研究的是股權分置改革后的資本市場情況，因此本文選取2006年至2009年為研究的時間范圍，按照證監會行業分類標準，本文選取制造業為研究的空間范圍。考慮到上市的制造業公司大多數由國有企業改制而來，且公司管理制度經過多年磨合而日趨完善，加之上市的制造業企業數據雖然多但是獲得數據并不困難，在做實證研究部分時結果更加顯著。為保證研究結果的準確性和客觀性，在數據選擇過程中剔除了以下樣本：（1）ST類上市公司；（3）當年新上市公司；（4）相關數據確實或異常的公司。經過數據處理后，在2006年至2009年間，共獲得1860個樣本。這些數據主要來自北京聚源銳思數據科技有限公司RESSET數據庫、股權分置改革專網以及中國證監會網站。

本文所使用的統計以及數據處理軟件為SPSS17.0和Excel。其中，基本數據處理使用了Excel軟件，變量回歸分析使用了SPSS統計軟件。

三、變量選擇

（一）因變量

本文采用加入線下項目進行修正后的Jones模型計算出的可操控性應計凈利潤（DA）作為盈余管理程度的衡量指標。具體計算方法如下：

TA=NI-CFO（1）

其中，TA表示i公司總應計利潤，NI表示i公司凈利潤，CFO表示i公司的經營凈現金流量。

（2）

其中，表示第t期主營業務收入與第t-1期主營業務收入之差；表示第t期應收賬款與第t-1期應收賬款之差；表示第t期固定資產價值；表示第t期存貨凈額與第t-1期存貨凈額之差；表示第t期線下項目與第t-1期線下項目之差，IBL=投資收入+營業外收入-營業外支出；表示第t-1期期末總資產，是隨機誤差項。

（3）

其中，為第t期非可操縱性應計利潤；通過普通最小二乘法計算出（2）式中6個系數，然后將6個系數代入（3）式中計算得出非可操作性應計利潤。最后將計算出的NDA和TA代入（4）式計算得出可操縱性應計利潤(DA)。

DA=TA-NDA(4)

（二）自變量

本文選擇國家股比例、法人股比例、高管持股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例作為自變量。具體變量定義如見表1。

表1自變量定義

變量名稱

變量定義

國家股比例（STATE）

法人股比例(LP)

高管持股比例（MANAGER）

流通股比例（TRADABLE）

第一大股東持股比例（CR1）

第二至第十大股東持股比例（CR2-5）

國家股股數/總股數

法人股股數/總股數

高管持股數/總股數

流通股股數/總股數

第一大股東持股數/總股數

第二至第十大股東持股數之和/總股數

（5）第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例與盈余管理大小正相關，這與假設5、假設6一致。說明股權集中度高的企業越有可能進行盈余管理行為，上市公司存在“一股獨大”現象不利于企業抑制盈余管理行為。其他股權的制衡作用并沒有有效的發揮，這主要與我國上市公司其他股東持股比例較低有關，其他股東受控股股東的影響較大。

通過以上對股權結構與盈余管理關系的分析，可以發現在股權分置改革后，雖然流通股比例逐年提升，但是流通股第一大股東仍然是曾經的非流通股大股東，從以上實證分析的結論來看，這一變化并沒有抑制上市公司盈余管理行為，反而是激勵原來的非流通股大股東通過盈余管理快速提升股價以獲得更多利益。歸根究底，是在股權集中度較高和國有股主體缺位的共同作用下，促使上市公司進行盈余管理。我國應當加強證券市場監管，規范市場秩序，制定有效的政策法規，約束上市公司行為。同時，我國應當在對國有股適當減持的情況下，引入外部的機構投資者或戰略投資者等來降低股權集中度，增加第二至第十大股東的持股比例。而上市公司則應當對高管采用股權激勵的方法來提高會計信息質量，減少高管為個人利益進行盈余管理的行為。

作者情況：許雯娜，女，湖南衡陽人，1986年4月生，貴州財經學院08級會計學研究生，研究方向：公司理財理論與實務。

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8 王化成,佟巖.控股股東與盈余質量——基于盈余反應系數的考察[J].會計研究,2006

第6篇：股權分置改革論文范文

關鍵詞：配股 定向增發新股 股東利益影響

根據國外著名的融資順序理論總結企業的融資順序應該是先內源融資，然后債權融資，最后股權融資。而我國的融資現象卻有悖于這一理論，表現出強烈的股權融資偏好。我國上市公司雖然保持較低的資產負債率，但還是傾向于股權融資，研究發現，2005年股權分置改革為分界點，股改以前公司大多傾向于配股融資，由于同股不同權，同股不同利，導致配股成為上市公司“圈錢”的工具；股改后，上市公司比較熱衷于定向增發，尤其是定向增發整體上市，這其中的原因又如何？本文將就以上現象進行研究，提出相關對策及建議來確保我國證券市場朝著正確健康的方向發展。

一、配股與公司股東利益

（一）配股融資與股東財富最大化問題 2005年以前，由于我國存在股權分置問題導致財務管理目標并非是股東財富最大化，就股權價值而言，由于流通股東的股權價值是以股票的市場價格來衡量的，而非流通股股東由于其股份不能上市流通，所以其股權價值是以每股凈資產來衡量。這就造成了非流通股東其目標追求的是每股凈資產最大化，而流通股東追求的是每股市場價格最大化。公司財務目標異化為非流通股東財富最大化。這種財務目標的異化也直接影響到了公司配股融資時的股東行為。在股權分置時期，很多上市公司的非流通股東在公司配股時往往是選擇放棄配股權，這種放棄配股權現象是在1999年之前表現的尤其突出。似乎做了個虧本的買賣，但實際上在股權分置狀況下，放棄配股權恰好符合股東財富最大化的目標。為什么非流通會放棄配股權？其原因是在我國證券市場上，在相當長的時間內都是存在一個獨特的現象，就是股權分置問題。由于絕大多數公司在配股時非流通股東都是放棄配股權的，而制定配股方案實際上又是由非流通股東說了算，自己制定配股價的同時又放棄配股權，在某種程度上損害了流通股東的利益。損害流通股東利益的另一個佐證是，我國牛市中配股的公司多而到了熊市時進行配股的公司卻寥寥無幾，那是因為牛市配股價可以盡可能高以獲得更高的配股利益，而熊市如果以低配股價進行配股則該配股方案可能對非流通股東沒有吸引力，這就是導致在熊市中進行配股的公司寥寥無幾的最主要的原因。有的人會問，那么既然非流通股東可以放棄配股權，為什么流通股東就不能放棄配股權呢？非流通股東其股權價值與流通股東股權價值判斷標準并不一致，流通股東股權價值判斷依據是股票價格而不是非流通股東的凈資產，根據交易所的規定，無論是派發現金股利還是股票股利，或是進行配股，均需要根據無套利原則對股票價格進行除權（或除息）處理。所以，在每股市價高于配股價的情況下，如果流通股東放棄配股權將有可能會導致放棄配股權的流通股東發生現實損失。例如，在前例中假設持有1萬股的投資者A放棄配股權，配股權登記日股票收盤價為10元。則第二個交易日股票開盤參考價將下降為=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投資者A因為放棄配股權損失4615元，如果投資者A參加配股，則配股后其股權價值總額=9.54×13000=124000元，即比配股前股權價值增加了24000元，這24000元正是其參加配股所支付的現金。由此可以看出，流通股東實際上只能參加配股，即使知道配股方案也是不合理。

（二）非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率對比分析 （表1）和（圖1）給出了1997年至2004年實行配股的中國上市公司非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率的對比情況，從表可以看出非流通股股東超額收益率全為正值且2001年達到最大值0.875，此后從2002年開始逐年下降，2004年非流通股股東超額收益率下降至0.475，導致這種現象發生的主要原因是我國證券市場股票指數從2002年開始持續走入低迷，股票價格普遍偏低，此時上市公司通過配股進行融資難度增大，所以相對來說會導致非流通股東超額收益率下降，而流通股股東超額收益率除2001年是正數且數值不大為0.03其它年份全是負數，這說明在我國獨特的二元股權結構下配股融資依然是大股東侵害流通股股東權益從中進行圈錢的工具。

（三）非流通股股東超額收益率多元回歸分析 為了檢驗非流通股股東的超額收益，本文建立回歸模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA

+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?著。其中AR1：非流通股股東超額收益率=配股后非流通股東凈資產總額與配股前非流通股東凈資產總額加上非流通股東配股投入的差額除以配股后非流通股東所持股數。PG：股票樣本的配股價格；NA：每股凈資產；ROE：凈資產收益率；Proportion：非流通股東參與配股的比例=非流通股東配股數/總配股數；Debtration：配股前一年年末公司的資產負債率，度量財富再分配假說的指標。（表2）是上市公司配股發行特征及其相應公司特征描述。可以發現，非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.2822（中位數為0.192），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權，對配股行為采取非積極的態度；配股公司的資產負債率（Debtration）均值為42.37（中位數為43.529），說明配股融資的中國上市公司資產負債率并不高，側面反映了中國上市公司存在股權再融資偏好的事實。（表3）給出了加入了配股價格、每股凈資產、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結果。可見，配股價格對非流通股東超額收益率有正面影響，配股價格每增加1%，超額收益率增加6.239%，并在0.01水平下顯著；而每股凈資產和凈資產收益率對超額收益率有負影響，但不顯著相關；非流通股東參與配股的比例對超額收益率負相關，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率減少4.3%，并在0.1水平下顯著；資產負債率對超額收益率有正面影響，即資產負債率每增加1%，超額收益率增加0.38%，并在0.05水平下顯著。說明：配股方式下配股價格制定越高，同時非流通股股東參與配股比例越少，非流通股股東的超額收益率越高。

綜上所述，配股價格越高，非流通股東的超額收益率越高，這也與配股行為在牛市發生比較多的說法相符合；同理，非流通股東參與配股的比例越少，非流通股股東的超額收益率越高，這與配股中非流通股東大多放棄配股權的事實保持一致。所以在股權分置時期，非流通股東通過配股進行“圈錢”的行為得到證實。

二、定向增發與公司股東利益

（一）定向增發定價基準日前后股價趨勢對比 根據《上市公司證券發行管理辦法》規定:“定向增發發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。（圖2）考察了定價基準日前后30天的平均超額收益率和累計平均超額收益率波動情況，由（圖2）可以看出定價基準日前股價表現處于弱勢，在［-30，0］時間段內AAR曲線大多都在0點以下波動，CAAR曲線從第-27日開始出現了明顯的下降趨勢，但是在基準日后CAAR曲線開始直線走高，且由（表4）各時間窗口的平均累計超額收益率統計情況可以看出時間窗口［-20，-1］的平均累積超額收益率為0.028%遠遠低于時間窗口［0，20］的平均累積超額收益率，種種跡象讓我們很難排除定向增發相關各方有打壓、操縱定價基準日前20天的股價以此來降低增發的認購成本從而以低價格認購股份進行利益輸送的目的。（圖3）分別顯示大股東組、混合投資者組和機構投資者組定價基準日前后累積超額收益率變化情況。由圖可以看出在定價基準日前20天，機構投資者組CAAR曲線最高，混合投資者組次之，大股東組最低且大股東組從第-27天開始出現了明顯的下降趨勢，從（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］內大股東組的累積超額收益率都是最低的，其中［-20，-1］時間段的累積超額收益率為-1.6795%遠遠低于其他時間段的平均累積超額收益率，但是在［0，20］時間段大股東組平均累積超額收益率卻上升為2.172%，以上說明大股東組可能利用刻意隱藏利潤，釋放利空消息等手段壓低注入時的股價從而達到利益輸送的目的。

（二）定向增發兩種指標（發行價/基準價與發行價/市價）對比 根據《上市公司證券發行管理辦法》規定“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”，本文選取了2個指標來衡量：指標一是發行價與定價基準日前20個交易日股票收盤價平均值的比值；指標二是發行價與市價的比值，本文所指的市價采用公司公告日前一日的收盤價來衡量。由（表6）可以看出發行價/基準價的均值為1.234，雖然符合《管理辦法》規定的不低于90%，但是發行價/市價的平均值為0.729，折價程度將近30%，假設公司定向增發后股價保持不變，那么投資者低價購入該公司的股票會有將近30%的投資收益率大大超過同期按二級市場購入股票的收益率，這在一定程度上侵害了沒有參加定向增發的中小股東利益。同時可以看出《辦法》中規定的“九折規則”并不能說明什么，以風帆股份為例，發行價為36元，基準價為5.8元，發行公告日前一天的市價為50.76元，發行價相當于基準價的620.70%，但實際上只相當于市價的70.92%，基準價已遠遠偏離了市價說明九折規則失靈且很多公司在定價基準日這一天的選取上也是大做文章，研究發現幾乎所有的公司都將董事會決議公告日作為定價基準日，筆者認為不是很合理，因為這樣會影響定價的時效性，經統計，自董事會決議公告日到股票發行公告日之間少則兩、三個月，多則需要半年以上，所以在此期間給參與定向增發的投資者充足的時間去對定價區間的股價進行操縱，打壓股價使得定向增發價格既達到“九折規則”的標準又達到參與者低價認購的目的。由（表7）可以看出，大股東組在兩個指標中均值中處于最低，機構投資者組處于兩組中最高，混合投資者組處于中間，前述（圖3）分析過，在定價基準日前20天，大股東組的股價走勢最低，說明大股東組的基準價比混合投資者組合機構投資者組的基準價都要低，但是從表7看大股東組的指標1均值也是最低的，說明大股東組的發行價格也明顯低于其他兩組，同時還說明機構投資者制定的發行價更合理、更趨于市場化。指標2中大股東組均值為0.645也處于最低，說明折價程度比較高，較低的折扣率一定程度上損害了中小股東的利益。同時初步論證了折扣率的高低與投資者的身份有關系，向大股東定向增發的折扣率要低于向混合投資者組和機構投資者組定向增發的折扣率。

三、結論

本文通過研究得出以下結論：不管是配股還是定向增發都存在著大股東利用其達到利益轉移的目的。股權分置改革前，大股東通過在牛市進行配股及配股同時大多放棄配股權等行為達到圈錢的目的；股權分置改革后，雖然股票從本質上都屬于流通股份了，但是大股東還是會利用定向增發中存在的一些漏洞進行財富的轉移。說明盡管股改使得大股東與中小股東有了共同的利益基礎，但是由于大股東處于絕對控股地位的狀況沒有改變，其侵害小股東利益的行為時有發生，因此，必須加強我國證券監管部門的監管力度，嚴防控股股東操縱股價牟取私利；同時完善公司治理結構，保護中小投資者的合法權益，使定向增發真正為企業帶來更大的價值。

參考文獻：

第7篇：股權分置改革論文范文

關鍵詞：股權結構；投資效率；股權集中度；股權制衡度；股權性質

本文系西南政法大學2012年研究生科研創新項目“股權結構與投資效率的相關關系研究”階段性成果，立項批準號：2012XZYJS179

一、引言

投資決策決定了企業的資金流向，而投資效率則直接關系到企業績效的好壞，企業的持續經營以及企業在資本市場上的聲譽。目前我國上市公司中存在的非效率投資問題，造成了企業各種資源的浪費，不利于企業和社會的可持續發展。上市公司的投資決策不僅和證券市場的變化有關，而且與企業自身的發展方向也是息息相關的。我國上市公司股權結構出現的弊端已經嚴重影響了企業投資的效率。雖然2005年股權分置改革對這種情況有所改善，但是股權結構仍不盡合理，仍然影響著上市公司投資的效率。

國內外許多學者采用各種研究方法來探究二者之間的關系，得出的結論有很大的差異性。本文以股權分置改革后股權集中度，股權制衡度，股權性質三個維度對投資效率的影響為研究對象，提出進一步優化股權結構，改善投資效率的有效措施。

二、國內外文獻研究綜述

中西方國家宏觀的政治、經濟、文化發展背景存在很大的差異性，這就必然導致微觀的公司治理機制出現差異，從而產生不同特點的股權結構，而這又必然會帶來不同的投資效率。

（一）股權集中度與投資效率

國外學者Shleifer，Vishny（1986）認為公司的中小股東不會花費任何代價去監督治理績效，而大股東必須為企業的投資決策承擔責任，大股東的存在能部分的緩解投資效率低下的問題；因此股權集中的公司應該比股權分散性公司具有更高的盈利能力和市場表現。而LaPort etal （2000）利用財富經濟中前27個大型公司的股權結構作為研究對象，發現大部分公司的股權都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，這些控股股東對公司的控制遠遠超過對現金流權的控制，而且基本上是采用參與管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考慮公司規模（股票市場價值），資本集約度，研發和廣告集約度，利潤變動率，行業等影響因素后發現，股權集中度與凈資產收益率不存在顯著相關關系。

國內學者孫永祥（1999）發現股權相對集中的股權結構，最有利于公司治理機制發揮作用，公司業績也最大化。段偉宇、師萍和陶建宏（2012）以滬深60家國家科部委劃定的創新型企業為研究對象，從股權集中、股權制衡和股權性質三個維度出發分析了什么樣的股權結構有利于創新型企業成長，從而得出股權集中對創新型企業提高投資效率及促進企業成長性有不利影響。

綜上，股權集中度對投資效率的提高是促進、阻礙或無關，國內外學者并沒有得出一致結論。

（二）股權制衡度與投資效率

國外學者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 發現股權制衡不一定會對公司績效產生正面影響，其效益的發揮受到諸多條件的影響，有時會產生效率損失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出幾個大股東的聯合傾向于并且有能力不按照預先的分配比例來分配股利，而是以控制權私有收益的形式支付給自己，所有股東間相互制衡對公司價值的提高不一定產生正向效益。

國內學者沈維濤和王貞潔（2008）研究我國民營上市公司，發現大股東持股比重較高雖然能避免公司在短期陷入財務困境，但是卻會影響公司長期可持續發展，所以適度降低大股東持股比重是實現股東之間的相互制衡的一個直接方法，而相互制衡的股權結構能夠降低成本，從而有利于公司的成長。馮根福和黃建山（2009）以我國制造業上市公司為研究對象，發現股權制衡度不利于企業成長。冉茂盛、鐘海燕、文守遜等 （2010）以滬深證券市場的上市公司作為研究對象，認為大股東通過公司治理來對公司施加影響，并且其影響總效應為負；而且按照目前大多數上市公司股權結構的安排，增加大股東間的制衡無法提高上市公司投資效率，所以也不應該過分強調提高股權制衡度。

綜上，國內外學者均得出股權制衡度不一定有助于提高投資效率，有待進一步進行研究。

（三）股權性質與投資效率

國外學者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 從私有化前后凈利潤的變化與銷售利潤率兩個方面衡量盈利變化，我們發現私有化之前國有企業在改善國有企業盈余能力，真實銷售和員工生產率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利潤收益和杠桿效率方面是不成功的。我們也發現國有股對公司績效有負相關作用，私有化后的法人股對公司績效有正相關作用，外資股比例與公司績效也沒有呈現出明顯正相關關系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通過對1991-2001國有企業部分私有化后的5284家企業的調查研究，以國家股、機構投資者股份、外資股作為自變量，發現國家股比例，機構投資者股比例越高，公司投資效率越差，而且呈現明顯的凸性。外資股比例越大，公司投資效率越好。Claessens etal （2002）研究了9個東亞國家發現公司績效隨控股股東身份的不同也會呈現差異性，公司法人持股比例越高，公司績效越差；，而國有股持股比例越高，公司投資效率越高；機構投資者股份與公司投資效率沒有相關性。

國內學者陳共榮、徐巍（2011）分析了我國上市公司股權結構特征與投資效率的關系得出：第一大股東持股比例較低時，其控制權較小，對企業的投資干預較小，企業的投資效率相對較高，當持股比例高到一定程度時則會帶來非效率問題；國有屬性的股份比例較高時會產生“內部人控制問題”，而較多的非國有屬性股份的存在，創造利潤的動機就比較強烈，從而提高投資效率。徐磊（2007）以滬深股市上市 A 股公司作為研究對象，將大股東性質，大股東控制程度作為投資行為的影響因素，研究得出國家股持股比例越高，上市公司投資規模就會越小，投資效率就會較差。

綜上，國有股比例過高不利于公司業績的提高，而非國有股由于分類標準不同導致其與公司投資效率的相關關系結論出現差異性。

從股權分置改革后股權結構與投資效率的文獻綜述可以看出，國內外學者由于選取的樣本，實證方法，樣本指標在不同國家或地區，鑒于經濟背景也不同，關于股權集中度，股權制衡度與投資效率關系的研究結論存在比較大的分歧，而對股權性質與投資效率的關系認識則比較統一。

三、我國上市公司股權結構對投資效率的影響分析

股權結構的劃分基本按照以下標準，一是股份比重，比如第一大股東持股比例；據此分為股權集中和股權制衡；二是股份屬性按照是否政府是否持股分國有股和非國有股。股權分置改革后我國學者對上市公司股權結構與投資效率的研究也是從這兩方面展開的。

（一）股權集中度對投資效率的影響

股權集中對上市公司投資效率的影響既有正面影響也有負面影響。當股權過度集中時，控股大股東會過分的控制和干預企業運營，就會產生“一股獨大”的現象，會導致所有者與管理者之間產生矛盾與沖突的可能性大增，勢必會影響公司內部決策的暢通和公司內部的穩定，從而導致企業內外部風險增大；同時如果控股股東過分的行使其控制權，那么個人決策的錯誤或都不利于公司做出有效的投資決策。當股權集中度相對較低時，企業的大股東和企業的管理者、中小股東會產生利益沖突，他們謀求更多的剩余收益，企業的成本高；當股權集中度相對升高時，控股股東有了參與公司經營管理決策的積極性，控股股東參與治理有效的減少了所有者和管理層之間的“信息不對稱”問題。

從我國目前公司治理現狀來看，我國上市公司的股權屬于高度集中型，企業的大股東控制了經營管理和財務決策。另一方面，在轉型時期，由于法制的不健全和監督的力度薄弱，大股東主導模式基本是我國上市公司治理機制的現狀。大股東利用其持有的高比例股份操縱了股東大會、董事會和管理層，使得上市公司的治理結構不能有效發揮作用。即使我國于2005年進行了股權分置改革，大股東操縱企業進行非效率投資的現象仍然很明顯。

（二）股權制衡對投資效率的影響

國內推崇股權制衡度的觀點認為股權適度集中并保持一定的制衡度的股權結構可以對大股東的“掏空”行為進行一定的抑制，從而有利于公司投資效率和公司績效的提高。因此建立制衡的股權結構是提高投資效率的一個不二選擇。但是還有一些學者認為股權制衡的力量越強，企業的成本越高，公司績效越差。在對投資者法律保護相對健全的環境下，即便控股股東能較隱秘的對中小股東利益進行侵害，但是掏空行為發生的幾率可能是比較小的。由于我國的投資者法律保護并不健全，當企業中存在多個大股東時，具有制衡能力的股東們雖然可以抑制控股大股東的掏空行為，但如果沒有強有力的領導層，股權制衡度高的公司難免出現群龍無首、一盤散沙的局面，反而不利于投資效率的提高。

（三）股權性質對投資效率的影響

根據我國經濟制度發展歷程，我國通常將股權性質以是否是國家持股為標準，按照投資主體的不同劃分為國有股和非國有股（法人股，機構投資者股份，外資股等）。當大股東為國有屬性時，并不存在明顯的產權所有者，其產權的人為各級政府代表，由于國有股的人對公司管理層的監督收益與監督成本不對應，從而怠于對經理的監督，由此導致“內部人控制”問題產生并嚴重化，主要表現為過度在職消費、浪費國家資產、侵害中小股東利益等。中小股份持有者因其持有股票的動機是獲取股利收益，對公司治理也是采取“用腳投票”，不愿花費代價去監督治理績效，最終導致國有屬性的大股東單方面制定并執行決策，缺少必要的監督，從而造成投資的無效率。

此外，我國的國有股還未完全自由的進入流通領域，其轉讓還需國有資產管理局等批準，受到較大的行政約束，而且國有股的比重過大，不利于外部治理部門以及競爭的經理人市場對管理層的制約。因此我國上市公司“內部人控制”的現象持續不斷并有不斷上升的趨勢。內部人控制和由此引發的誠信危機不利于公司績效的提高。

四、優化上市公司股權結構，提高投資效率的建議

2005年股權結構分置改革的進行對我國股權結構的許多問題有所改善，但是在后股權分置時代，如何進一步優化股權結構進而改善并提高企業的投資效率仍然需要探討。針對我國特殊的國情，即使采取同樣的研究方法可能在不同的行業得出的結論也不一致。據此，本文提出以下措施：

（一）建立適度集中的股權制衡制度，促進股權結構多元化

1.適度減持和轉持國有股

中國證券市場從成立起就存在三種性質的股權股票：公眾流通股，法人股和國有股。進入全流通時代，后兩種性質的股票仍然處于限制流通的狀態，而且這兩類股票在證券市場的比重過大，嚴重影響資本市場的發展，因此取消三類股票的差別，實現同股同價，統一流通才能保證證券市場健康發展。可以采取的措施有：一將國有股配售，將國有股定期轉給特定投資人以減少國有股比例；二將國有股回購，注銷回購的國有股并以公眾股的形式發行，以供資本市場自由買賣。因此，在保持股票市場基本穩定的前提下，適度減持和轉持國有股，降低國家股比重，增加股權持有者的多樣性，既能實現對企業的監督也有利于資本市場的發展。

2.繼續積極引導機構投資者的發展

在中國，機構投資者是指在金融市場場以投資公司債券和股票為目標的法人機構。主要類型有保險公司、基金公司、證券公司等組織。積極引導機構投資者參與公司治理，是基于機構投資者資金實力比較雄厚，并且在進行投資決策，信息搜集，投資理財等方面都有較強的分析能力，機構投資者本身也有能力進行多種有效投資組合，因此機構投資者參與公司治理在經濟上更具合理性。

目前我國資本市場上對機構投資者參與公司治理的引導尚不成熟。但也不乏有實際的案例如海大集團（股票代碼002311）2006年底將全部自然人股東所持有的股份轉讓給控股股東，同時引入具有長期投資理念的財務投資者，相比資金有限的散戶投資者，機構投資者在經驗和資源方面更有優勢。因此如何在政策規章制度方面鼓勵并引導機構投資者參與公司治理，是改善公司治理結構、提高公司績效的明智選擇。

3.培育和發展職業經理人市場

職業經理人是人才市場中最有活力與前景的階層。經理人最重要的使命就是經營管理企業，使其獲得最大的經濟效益。所以對職業經理人有其獨特的評價標準、就業方式和利益要求，其報酬及社會地位的高低取決于經營業績的好壞，他們必須承擔經營失敗后的職業風險。經理人的職業化，必須將經理人的利益與企業的經營績效結合起來，將他們的命運與企業的生死存亡聯結起來，從而形成同舟共濟、榮辱與共的關系格局。

（二）完善股權結構的優化的各項配套體系

1.繼續完善證券監管體系

我國目前的證券監管體系屬于政府主導型，設立統一的證券管理機構來執行監管職能，選擇這一模式毫無疑問是明智的，但是僅憑監管會及其派出機構是無法搞好證券監管的。因此我國的證券監管的完善需要從以下幾個方面進行：首先從法律方面，制定透明的資格審批制度，對中介機構進行嚴格監管，并建立嚴格的考核標準，監督證券公司營業部門嚴格執行。其次在權力分配上，政府應減少干預，將證券行業的相關權力交給證監會，設立相應的職能部門對其日常活動進行監督；同時減少上市公司審批步驟以此減少上市公司的籌資成本。最后，由于我國證券市場上的新產品不斷涌現，而金融行業的公司類型也不斷變化，因此不斷改進《公司法》《證券法》以及建立相應的配套法律也是完善監管體系的一個有效措施。

2.繼續完善獨立董事制度的建設

獨立董事設置的目的是保證上市公司治理有效性的一個新舉措，但我國實行獨立董事制度的時間不長，經驗也不足，導致各界對獨立董事存在的意義有所質疑，但有總比沒有好。一個完善、有效的獨立董事制度必須具有“再監督”或“反向監督”的功能。為此，一是必須規范選聘機制。規范選聘，才能增強獨立董事的獨立性，避免傾向性。要建立“獨立董事評估機制”。二要評估上市公司執行獨立董事制度的效果，判斷其是否按照獨立、公正、誠信、勤勉和盡責的要求執行監督職能。三是要實行“獨立董事報告披露制度”。獨立董事的意見，無論被采納或未被采納，都應通過規定的途徑給予披露，以保護中小股東、投資人、公司職工的知情權。這樣才能擺脫獨立董事的“花瓶董事”和“擺設董事”的不良印象，充分建立獨立董事的公信度和社會價值。

3.繼續強化股權結構市場環境的建設

在后股權分置時代，應該營造一個有利于股權結構優化的良好的社會環境。首先，需要進一步加強資本市場的誠信建設。誠信建設是一項系統工程，是涉及到資本市場參與者內心深處的一場革命，建立科學的信用評價體系和統一的信用互聯網絡，形成信用識別系統和信用約束處罰機制，保證資本市場參與者都以誠信的態度參與到我國證券市場的完善過程中；其次，需要進一步加強對投資者教育和影響。資本市場是風險和收益并存的市場。理性投資者隊伍的成長和成熟也有利于形成良好的證券市場環境。只有在良好的市場環境中，股權結構的優化才能真正地從意識觀念向現實轉化。

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作者簡介：

第8篇：股權分置改革論文范文

[論文關鍵詞]國有上市公司；股權激勵；高管人員

我國國有上市公司在積極進行相關改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發展要求相適應，表現在以固定收入為主，與公司未來發展相關的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發展，也不利于保護廣大股東的權益和投資積極性，影響了證券市場的健康發展。2005年9月8日，國資委了《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權激勵計劃。2006年1月1日中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權激勵將在合法合規的條件下逐步推進。

一、股權激勵的概念和理論基礎

(一)股權激勵的概念

股權激勵是指上市公司將本公司發行的股票或者其他股權性權益授予公司高管人員，以產權為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠利益相結合，進而改善公司治理并推動公司長遠發展的利益驅動機制，也是現代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(行權期)，按照授予時(授予期)規定的價格(行權價)和數量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權性權益(行權)，并有權在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業績指標獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業績的改善和公司股票價值的上升。股權激勵作為一種分配制度和產權制度創新的薪酬模式，是隨著現代企業制度的建立而發展起來的，旨在解決委托問題所產生的道德風險和逆向選擇行為，在經營者與所有者或公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者通過其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，分享公司經營成果并承擔經營風險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準則。

(二)股權激勵的理論基礎

1．委托理論。兩權分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業化管理帶來的效益，但同時也出現了股東與經理之間由委托一關系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權表現為索取權(收益權)，而控制權則由經營者憑借自身能力和專業知識所體現出的稀缺性牢牢掌握。在“經濟人”假設的前提下，所有者(股東)和經營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標在沒有共同的利益機制的“誘導”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經營者憑借信息不對稱和處于經營地位的談判優勢，謀求以股東利益和公司發展為代價的私人控制權收益的最大化。只要公司這種委托關系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業績而努力，但這種努力只是局限于短期的業績而非公司的長期發展，公司經營成敗與高管人員收益之間表現出弱相關性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結合在一起，通過賦予經理人員參與剩余收益的所取權，把對經營者的外部激勵和約束轉化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經過長期多次博弈的結果。

2．人力資本理論。科斯認為，企業是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業化時代，物質資本的稀缺性決定了企業生存與發展的主導要素是企業所擁有的物質資本的多少，在企業中，物質資本的所有者占據著支配地位在知識經濟下，物質資本與人力資本的地位則發生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經驗、技能，在企業中占據了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經營者股權激勵的制度性安排，使經營者擁有一定的剩余索取權，既是對經營者人力資本價值的承認，也符合人力資本間接定價的特性。

二、現階段股權激勵在我國實施的必要性

我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經濟接軌的薪酬模式，造成了內無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業績幾乎沒有關聯的薪酬設計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權分置改革的全面推進更加凸現，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權收益，不斷出現道德風險和逆向選擇的行為，導致國有資產嚴重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。

股權激勵作為現代公司治理機制中的有效手段，充分體現了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質性，人力資源作為…種資本參與到現代企業契約性控制權當中，分享特定控制權和剩余控制權所帶來的收益。隨著我國股權分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現代企業制度建立的步伐，影響我國證券市場結構上從增量創新主導的擴張型發展轉向存量調整主導的縱深化發展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權激勵的必要性體現在以下幾個方面：

首先，有力于建立多元化的股權結構，并吸引和留住優秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權中處于空白地位。這不符合現代企業制度的剩余控制權與剩余索取權匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎的知識經濟的客觀要求。而股權激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權結構的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩定優秀人才。

其次，協調國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內部人控制”失控問題。股權分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現狀，使得與股權激勵相結合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠發展擴大上市公司規模，進而損害國有資產所有者和全體股東利益的行為，克服“內部人控制”失控的問題。

再次，進一步完善國有上市公司治理結構，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業績密切相關，減少國有上市公司中屢屢出現向母公司進行利潤或資產轉移的現象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉移挪用資產、攜款逃跑等經濟犯罪的發生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權時，公司并沒有現金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權利，而股價的上漲完全是股市運作的結果，即“公司請客，市場買單”，現有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現階段實施股權激勵帶來的負面效應及其對策

(一)現階段實施股權激勵帶來的負面效應

實施股權激勵的正面效應不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應而忽視其負面效應，因為股權激勵是一把“雙刃劍”。股權激勵是將金融工具及其衍生工具在現代公司分配制度中的運用，是一個系統的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發揮，一方面需要安排合理的內部治理，另～方面，還需要相應的外部治理保證股權激勵的實施。內、外部治理都是我國國有上市公司實施股權激勵所不完善的，這正是股權激勵負面效應發揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結構不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數不持有公司股權或極少持有股權的董事、經理代表大部分實際出資股東進行經營決策的倒掛現象。在這種情況下，實施股權激勵將會導致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業績評定、經營目標上都將降低效率，在股權激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產生極大的不公平。

其次，證券市場的弱有效性會使股權激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經營業績和發展前景預期的相關性不強，甚至是嚴重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權激勵將會增加國有上市公司“內部人控制”下的財務違規操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權激勵的業績衡量標準失去基礎，而高管人員通過回購股票操縱價格執行期權，助長股市的泡沫。

再次，法律法規的滯后使得實施股權激勵的成本增加。美國股權激勵得以迅速發展的一個關鍵因素，就是相應的法律法規比較完善。而我國國內法律不健全與股權激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創新，但由此產生的問題也很多。國內目前很多國有上市公司在現有的法律環境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構設計出所謂的創新的實施方案，但最后還是沒有避開現有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數國有上市公司則選擇傳統的激勵方式，反而增加了機會成本。

(二)現階段實施股權激勵帶來負面效應的對策

1．完善股權激勵運行的內部治理基礎

一方面，要繼續優化國有上市公司的股權結構，適度降低國有上市公司的股權集中程度和轉換大股東的身份，使公司通過優序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業績，同時，適當減少委托的環節，降低風險，減少費用的發生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權結構下的股權激勵。另一方面，繼續完善國有上市公司治理結構。股權激勵與公司治理結構之間存在著相輔相成、相互作用的密切關系。股權激勵作為一種有效分配方式，是公司發展和完善公司內部治理的重要組成部分，它在股權分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權“缺位”所帶來的監督弱化問題，并通過產權紐帶將經營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經營者之間的風險，構筑運行高效的公司治理結構；但同時，股權激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結構的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監事會擺設化”的治理結構，特別是現階段，應當適當增加獨立董事的比重，嚴格區分董事會成員與公司經理人員之間的關系，突出監事會對公司董事成員和經理人員的財務監和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務數據獲得不應有的股權激勵。只有在公司內部建構起有效的與激勵約束并行的、與相關利益主體相互關系的制度，并配合相應的外部制度，股權激勵才能充分發揮其積極的作用。

2．完善股權激勵運行的外部治理環境

(1)從股權激勵運行的市場環境來看，其建構應當重點抓好三種類型市場的建構。

第一，必須加快和積極創建有效的經理人市場，充分發揮聲譽機制對職業化經理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優勝劣汰的競爭機制中選，保證高管人員在國際化、現代化、市場化的環境中具有基本的管理素質和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉的基礎。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風險。

第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權激勵提供化解風險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權市場的硬性壓力、股權市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉換為受監督的顯性機制。

第三，必須作好控制權市場的建構。控制權市場是指上市公司的控制權通過資本市場來交易的市場。應當說控制權市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場。控制權的可交易性意味著高管人員的控制權是處于動態環境當中的，同時與股權激勵相結合，就可以克服“兩權分離”下所有者與經營者利益目標不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權激勵運行法律環境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責任中”，過分偏重行政和刑事責任，而疏于對民事責任的規定。

因此，為了保護中小股東的利益，應當繼續完善股東派生訴訟制度。同時，在現代公司集團化發展和關聯企業普遍化的條件下，在《公司法》中應當進一步完善公司法人格否認制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關聯交易行為，或者當集團公司從事旨在逃避債務的欺詐性破產行為時，使受害人得到有效的法律保護。

其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責任的約束和違規出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規成本遠遠大于其違規收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。

第9篇：股權分置改革論文范文

【關鍵詞】 可轉換債券；定價理論；實證研究；評述

可轉換債券是附帶轉股期權的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征。可轉換債券最早起源于美國，在西方國家已經發展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發行第一只可轉換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業的融資渠道。我國對可轉換債券市場的認識和研究學術文獻多出現在2001年之后，有關研究主要集中在可轉換債券定價理論研究、實證研究、條款設計研究及發行障礙研究方面。

一、可轉換債券定價理論研究

定價問題一直是可轉換債券研究的一個重要課題，國外在這方面已經有了廣泛深入的研究，國內學者也在積極研究我國可轉換債券定價問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運用Black－Scholes公式討論了可轉換債券的定價問題，他們的定價模型為：可轉換債券的價值=投資價值+美式賣出期權的價值-發行人美式買入期權的價值。范辛亭（2000）運用久期―凸度方法對企業可轉換債券的利率風險進行評估，將企業可轉換債券的價值拆分為普通債券價值與相應期權價值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業可轉換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機權益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導出定價模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉換債券的價值構成，并在股票價格服從對數正態分布的條件下，利用鞅方法推導出其定價公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉換債券進行定價，采用等價鞅測度的思想將標的物從風險世界轉換到風險中性世界中，在風險中性世界中應用鞅評價方法對帶有重置條款的可轉債進行定價。蒙堅玲（2008）考慮了信用風險、利率風險、匯率風險和股票價格風險等影響下的多因素定價模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權定價公式推導出了支付股息的權證和可轉債定價模型，并對影響定價模型的因素進行了分析。李少華等（2008）研究了在股權分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉債的定價公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權定價模型與單因素交換期權模型對定價模型進行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費用的可轉債定價問題。

從上述文獻可看出，我國學者主要以西方的B-S期權定價模型為基礎，運用久期―凸度方法、有限差分方法、相機權益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉債的定價理論進行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權分置改革研究，有的基于帶交易費用的可轉債定價研究，有的考慮了信用風險，有的考慮了利率風險、匯率風險，有的把這些風險全部考慮進去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。

二、可轉換債券的實證研究

（一）可轉換債券定價實證研究

為了比較可轉換債券定價的理論價值與市場實際價格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學的基本原理和方法，根據中國可轉換債券的具體特征，構造了中國可轉換債券定價的具體模型，并通過具體的參數估計，對中國可轉換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉換債券的價格與其理論價值相比，存在較大的差異，可轉換債券的價值明顯被低估”的結論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風險的二叉樹定價模型對我國的可轉換債券市場進行實證研究，發現我國可轉換債券的市場價格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉債的理論價格做實證研究，然后與模型觀測期內可轉債的市場價格進行比較。結論是，從平均價格水平來看模型理論價值略低于實際市場價格，這一結論與其他學者的研究結論有很大的不同。

（二）可轉換債券發行對證券市場及發行公司績效和股價的影響

王慧煜等（2004）對我國上市公司發行可轉換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結果發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，發行可轉換債券宣告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關。劉成彥等（2005）以2002―2003年國內上市公司實際發行的21只可轉換債券為樣本，考察了我國A股市場發行可轉換債券的市場反應和原因，研究結果發現發行公告具有顯著的正價格效應。該結論與英、美市場已有的研究結果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發行可轉換債券議案的88家樣本公司發行公告是否具有財富效應進行檢驗，結果顯示，可轉換債券發行公告具有顯著負的財富效應，但明顯低于增發股票公告的負效應。張雪芳等（2007）以2002―2004年國內上市公司發行的可轉換債券為研究對象，考察可轉換債券發行后一年公司財務績效的變化，發現可轉換債券融資后發行公司的財務績效相對于發行前有明顯下降，但總體上略好于行業對照組，可轉換債券的優勢特征在我國并沒有發揮出來。宋曉梅（2009）對股權分置改革后上市公司發行可轉債在募集說明書公告日、發行日、上市日以及進入轉股期等關鍵窗口的股票價格效應進行實證分析，得出結論：股權分置問題的解決有效地統一了控股股東與中小股東的利益，在可轉債發行這一再融資形式中，就體現為可轉債發行對證券市場的負效應明顯減弱。

（三）可轉債發行對盈余管理的實證研究

張林林（2006）結合我國盈余管理的動機，以滬深兩市2003年發行可轉換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時選取14家行業相同，規模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進行比較，實證研究結果表明，上市公司在發行前一年、當年及后一年確實通過調高會計收益進行盈余管理。

（四）可轉債資本成本的實證研究

柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標準選取了2002、2003、2004年發行可轉債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進行了模型檢驗。結果表明，我國上市公司的可轉債資本成本普遍偏高，并且遠遠超過了其票面利率。其大小與發行后股票價格的波動、轉股價格的設計等直接相關。要控制可轉債的資本成本，關鍵是在準確預測公司未來股票價格的基礎上合理確定轉股價格。

（五）可轉債發行動機的實證研究

王一平等（2005）以2002―2003年國內上市公司實際發行的可轉換債券為樣本，對可轉換債券發行動因進行研究。研究發現：發行人選擇可轉換債券融資的一個重要原因是股權融資受到限制，發行可轉換債券是實現大規模融資的替代方式，發行可轉換債券實際上是一種延遲的股權融資。牛棟瑜等（2009）以2002―2008年4月間實際發行可轉債的49家非金融類上市公司作為可轉債樣本組，并且參照中國學者柯大剛、袁顯平的選擇標準選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉債發行選擇與信息不對稱之間的聯系，認為可轉債的選擇與信息不對稱水平之間呈負相關，即中國上市公司發行可轉債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發行可轉債。

從實證研究內容來看，學者對可轉換債券理論定價與市場實際價格之間的差異、可轉債對發行公司績效和股價的影響、盈余管理、資本成本、發行動機等方面都有所涉足。研究結果表明，大多數學者通過實證表明我國可轉換債券的市場價格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結論。他認為可轉債的理論價格比市場實際價格低；可轉換債券發行后，發行公司財務績效一般會下降；發行公司也會通過調高會計收益進行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會公告的可轉換債券發行預案為研究樣本，部分研究以實際發行的可轉換債券為研究樣本。由于大多數預案最終并未通過股東大會或證監會的批準，造成研究樣本與市場實際發行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價影響研究中，存在著選定的公告基準日差異很大的問題，造成研究結論相差較大。

三、可轉換債券的條款設計研究

國內對可轉換債券條款設計的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實證定價的結果，結合了對轉債價值影響較大的股票波動率和票面利率考慮條款設計。王慧煜（2004）認為可轉換債券發行是否成功，關鍵在于可轉換債券發行條款的設計是否滿足投資者的需求。發行條款的設計主要包括票面利率、轉換價格、贖回條款的設計。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發考察在有控制權利益的情形下我國可轉換債券發行條款的設計，分析了可轉換債券的債券條款、轉股條款以及回售、贖回和轉股價格向下修正等5個主要條款，發現我國可轉換債券發行條款的設計本意是維護控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。

我國對可轉換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統的實證分析幾乎還沒有，從研究結果來看，我國可轉債條款設計比較雷同，各個公司沒有根據自己的特色設計出適合本公司特點的可轉債條款。其實可轉換債券的條款設計很靈活，能夠適應不同發行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉換債券創新品種的層出不窮，從可轉換債券的條款設計去考察融資選擇是一種現實的選擇。由于不同的發行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優的條款設計方案。理論界只能根據一般的情況，對不同的條款分別給出一個相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產生重大影響。

四、可轉換債券發行障礙分析

謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發行主體制度、監管體制三個方面進行闡述，指出我國現行制度的不足，并提出相關的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實行及信用評級制度不健全，并提出了相應的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業債券市場發展中的瓶頸及對策。

就總體而言，我國有關可轉換債券的學術研究，主要著眼于定價理論研究和實證研究，對可轉債品種的創新，條款的設計及發行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉債發行規模較小，實證研究時選取的樣本有限，研究缺乏數據支撐，研究對實證結果的解釋不夠深入，有待加強。在我國資本市場還不很完善的時候，尤其是金融危機之后，我國證券市場動蕩不定，更需要我國學者繼續潛心研究可轉換債券理論與實務，以更好地發展我國的證券市場。

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