古詩池上精選(九篇)

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第1篇：古詩池上范文

一、通過對景物特點的分析，想象人物的內(nèi)心感受

景物可以是人物的居住環(huán)境，也可以是主人公所見之景，有時從這些景物的變化看出時空的變化，以此解讀人物強烈的內(nèi)心情感。詩詞中描寫居住環(huán)境的如歐陽修《蝶戀花》“庭院深深深幾許。楊柳堆煙，簾幕無重數(shù)。”三個“深”連用可見這座庭院的幽深、闊遠。“楊柳堆煙，簾幕無重數(shù)”可見晨霧之濃、楊柳之密。通過想象，我們仿佛看見一個被禁錮的與世隔絕的心靈，仿佛聽見女主人公一聲無奈且幽怨的嘆息聲。張先的《天仙子》從上片“午醉醒來愁未醒”到下片“沙上并禽池上暝”交代了時間的推移。由中午到晚上，可見作者在園中已停留很長時間了，其惜春、戀春、傷春之情躍然紙上。李清照的《醉花陰》“薄霧濃云愁永晝，瑞腦銷金獸”空間上由室外到室內(nèi)，“東籬把酒黃昏后”“簾卷西風(fēng)”再由室外到室內(nèi)，時間上從“晝”到“半夜”，時空的反復(fù)轉(zhuǎn)變說明詞人正逢佳節(jié)卻無丈夫陪伴的百無聊賴和孤獨神傷。

二、通過對人物外在的肖像、動作、神情、語言的分析，進而品味人物的內(nèi)心感受

溫庭筠《菩薩蠻》中“新帖繡羅襦，雙雙金鷓鴣”，從人物衣服繡著的雙雙鷓鴣品味出人物內(nèi)心深深的孤寂。“照花前后鏡、花面交相映”，當(dāng)這名女子對鏡看見自己美麗容顏時，她會想些什么？女為悅己者容，可是心上人卻不在身邊，我們能體會到她內(nèi)心的落寞苦悶。張先《天仙子》：“送春春去幾時回，臨晚鏡。”我讓學(xué)生想象五十二歲的詞人對鏡看見了什么？會有什么想法？他看見了鏡中的自己青絲變白發(fā)，想到青春不再，年華已逝，可自己依舊是個嘉禾小，怎不令人悵惘傷感、頓生位卑老病的感慨。

三、根據(jù)詞作后面的詞意畫，讓學(xué)生想象畫面內(nèi)容和人物活動

如賞析晏殊《破陣子》后的詞意畫，可結(jié)合相關(guān)的詞句“巧笑東鄰女伴，采桑徑里逢迎”。根據(jù)人物的神情“笑”、“疑怪”展開大膽的想象，東鄰和西鄰這兩位女孩會有一番怎樣的對話呢？西鄰女會問東鄰女：“你今天笑意盈盈，一定是夜里做了什么美夢吧，是不是遇見你的白馬王子了？快說來聽聽！”東鄰笑道：“哪有的事啊，別亂說，我是剛剛和她們斗草贏了呢！”這里讀者通過想象人物對話來感受少女的天真、活潑、青春之美。

四、通過人物夢境與現(xiàn)實的虛實對比，走進人物深邃的內(nèi)心世界

李煜《浪淘沙令》“夢里不知身是客，一晌貪歡”中夢境與現(xiàn)實的對比：夢境的短暫與現(xiàn)實的漫長對比，夢中的歡娛與醒后現(xiàn)實的悲涼對比，夢里一國之主與現(xiàn)實淪為階下之囚對比。通過對關(guān)鍵詞“客”、“夢”、“一晌”、“歡”與現(xiàn)實的對比分析，逐漸品味出李后主不能承受也得承受的千古之痛。這短短十一個字道出了物是人非的故國之思、江山易主的亡國之恨和淪落人臣的囚徒之悲。再如李白在《夢游天姥吟留別》中將夢中仙境描寫的熱鬧非凡，“虎鼓瑟兮鸞回車，仙之人兮列如麻”，想象自己游仙時受到仙人們的隆重禮遇，然而他醒后卻高呼“安能摧眉折腰事權(quán)貴，使我不得開心顏！”正因為詩人在現(xiàn)實世界里得不到重用，才會希望在虛構(gòu)的世界里實現(xiàn)偉大的抱負。虛實對比，將詩人懷才不遇的壓抑和蔑視權(quán)貴的精神鮮明地表達了出來。

第2篇：古詩池上范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 基金； 現(xiàn)金股利； 多元線性回歸

隨著股權(quán)分置改革的順利進行以及我國機構(gòu)投資者隊伍的迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國證券市場中最主要的參與者，并對我國資本市場的健康發(fā)展起到越來越重要的作用。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國的證券投資基金只數(shù)已經(jīng)由2005年底的218只增長到2010年8月的638只，充分顯示了我國證券投資基金在近年發(fā)展迅猛。基金相對于散戶來說，在資金規(guī)模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無可比擬的優(yōu)勢，基金的管理和運作都是由專業(yè)化的人士完成。基金投資者力量的壯大，勢必會對我國的證券市場產(chǎn)生深遠的影響。

在我國的股利政策中，現(xiàn)金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見的股利分配方式。據(jù)wind金融資訊有關(guān)股利支付形式統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國的股利支付形式以現(xiàn)金股利為主。故筆者選取上市公司現(xiàn)金股利作為一個研究變量，具有實際意義。

到目前，國內(nèi)外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結(jié)論各異，主要觀點有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關(guān)系；二是基金投資者與公司股利政策無明顯關(guān)系。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者基于“審慎人規(guī)則”，就基金持股與上市公司現(xiàn)金股利分配的話題展開細致深入的探討：現(xiàn)金股利分配會對基金投資者的持股產(chǎn)生怎樣的影響呢？

一、研究設(shè)計

（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)

本文研究假設(shè)基于“審慎受托管理人規(guī)則”，以下簡稱“審慎人規(guī)則”，在此簡單加以介紹。“審慎人規(guī)則”即受托人代表他人做出財務(wù)決定時，應(yīng)該謹慎行事的規(guī)則。“審慎人規(guī)則”具有內(nèi)容豐富、復(fù)雜的特點。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時要求足夠勤勉的原則，對基金持有人“忠誠”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時，“審慎人規(guī)則”具有適應(yīng)性，當(dāng)今金融市場快速變遷，該規(guī)則要求受托人必須對金融市場有層出不窮的新想法、新的投資產(chǎn)品、前衛(wèi)的投資理論和實踐。筆者正是基于“審慎人規(guī)則”，假設(shè)基金投資者會采取審慎的投資策略。

根據(jù)股利政策的信號理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經(jīng)營狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據(jù)Grinstein & Michaely（2005），機構(gòu)投資者持股比例會受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的理論研究，提出假設(shè)H1：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利公司的股票。即：現(xiàn)金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現(xiàn)金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據(jù)Allen（2000）：機構(gòu)投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因為高股利分配公司的股票往往能夠起到一種“公示效應(yīng)”，展現(xiàn)機構(gòu)投資者在投資過程中是“審慎”的。同時機構(gòu)投資者往往享有稅收優(yōu)惠，這樣機構(gòu)投資者會更偏好那些分配較多現(xiàn)金股利公司的股票，故提出假設(shè)H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現(xiàn)金股利的公司股票。即：在上市公司現(xiàn)金股利分配多少的選擇上，基金機構(gòu)更傾向于選擇分配現(xiàn)金股利較多的公司。具體表現(xiàn)在公司較高的現(xiàn)金股利分配將導(dǎo)致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構(gòu)建

為了研究公司現(xiàn)金股利對基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε為隨機擾動項。

根據(jù)Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學(xué)者的研究結(jié)論，公司資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、經(jīng)營狀況、成長能力等均會對公司股利政策產(chǎn)生影響，所以筆者選取了凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、資產(chǎn)負債率這三個因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

2005年中國股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了中國股票市場，至今時隔5年。以往研究選取的樣本數(shù)據(jù)比較早，為保證數(shù)據(jù)的新穎與研究的與時俱進，本文選取2009年滬市上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，共得到933個樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊，以手工方式計算錄入并加以仔細核對。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對初始樣本按如下標準進行了篩選，得到323個樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時發(fā)行B股或者H股的公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；

三是因為所處行業(yè)的特殊性，所以剔除所有金融類、地產(chǎn)類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時間；

六是剔除2009年未分配現(xiàn)金股利的公司。

（二）統(tǒng)計結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

第3篇：古詩池上范文

在多年的幼兒教學(xué)中，我積累了點滴經(jīng)驗，下面就說一說與大家共享。

一、選材要有針對性。

幼兒時期有兩個顯著地特點，一是喜歡擬人，把小鳥、小魚甚至小桌子、小椅子等都想象成“人”；二是“真假不分”，對虛幻與真實還缺乏分析。這兩個特點正是童話故事中經(jīng)常出現(xiàn)的，什么小鳥和小魚對話呀，小桌子和小椅子會走路呀，等等，幼兒把它們當(dāng)成真人真事，聽得津津有味，感到其樂無窮。另外，童話說的是孩子話，口語多，句子結(jié)構(gòu)簡短，角色不多，且篇幅小，主題簡單明了，好壞分明，幼兒易于接受，樂于模仿。

二、要掌握講述的藝術(shù)性

給幼兒講故事要掌握技巧，不能照本宣科，平鋪直敘。要先分析一下主題，然后才能確定用什么語氣，需要突出什么，講到哪兒應(yīng)提個什么問題讓幼兒回答，等等。講故事時應(yīng)注意：（1）態(tài)度要和藹可親，。（2）故事要講不要念，也不要背，語言要口語化（3）要有起伏高低，抑揚頓挫。（4）要有動作、有表情。做到心到、話到、眼到、手到。

在講故事時，要十分注意語言適合幼兒的口味。如一個故事里說：小花狗看到小青蛙，叫他一塊兒去玩，小青蛙不肯上岸，要到泥里去睡覺。我講時把它改成：小花狗一看見小青蛙就喊：“小青蛙、小青蛙！”小青蛙把頭從水里伸出來：“什么事呀？”“小青蛙這么冷的天，別在水里游泳了，上來跟我一起玩兒吧。”小青蛙一聽，呱呱呱笑起來：“小花狗，我不是游泳，我要到泥里睡覺，明年春天再見吧。”這是對故事進行了口語化和形象化的加工，在幼兒的腦子里留下的印象就深刻多了。此外，對故事進行形象化加工時還可以適當(dāng)增加一些象聲詞，如：水嘩嘩的流，風(fēng)呼呼的刮，小鳥吱吱喳喳的叫，等等。這樣可以使你講的故事活起來、動起來。

三、要善于啟迪幼兒。

給幼兒講故事不是為了敷衍幼兒，而是為了增進幼兒智慧，培養(yǎng)他們良好的個性品質(zhì)。

因此在講故事時，要注意給幼兒以多方面的啟迪。比如再講前、講后或在重要的地方提出一些問題，如“誰對，誰不對，為什么”，“你喜歡誰，不喜歡誰，原因是什么，”待幼兒回答后再問“以后會怎么樣”、“會得到什么結(jié)果”等等，使幼兒邊聽、邊想、邊構(gòu)思。這樣能加深幼兒對故事內(nèi)容的理解，又能啟發(fā)他們思考，發(fā)展思維能力和想象能力。有時講到時，還可以賣“關(guān)子”，讓幼兒自己去猜猜故事的結(jié)尾，去處理故事的結(jié)局。慢慢的孩子的想象力就這樣培養(yǎng)出來了。

有時也可以讓幼兒改變故事的結(jié)尾給他們以自由想象的機會，如我在講完《烏鴉和狐貍》的古時候，提出了一個這樣問題：狐貍騙了烏鴉的肉烏鴉用什么辦法才能奪回來哪？這一下打開了孩子們思維的閘門。有的說：“正當(dāng)狐貍要吞那塊肉時，烏鴉一下子飛過來，用尖嘴啄狐貍的眼睛，狐貍疼的‘哎呀’一聲，肉就從嘴里掉下來了。”有的說：“烏鴉‘哇’的一叫喊來一群小蜜蜂把狐貍蟄的滿臉大包，肉就奪回來了。”等等。看！孩子們的思維多么活躍，想象力多么豐富！這種改變故事的方法不僅可讓幼兒在飛馳的想象中得到心理和情感上的滿足，也培養(yǎng)了幼兒發(fā)散思維和變通思維的能力。

四、講故事要經(jīng)常復(fù)習(xí)，加深幼兒的印象。

年齡越小的孩子越喜歡聽熟悉的故事。比如：在講完“小貓釣魚”的故事后，讓幼兒自己用低沉的聲音復(fù)述老貓的換，用輕快活潑的聲調(diào)來陳述小貓去追捕蜻蜓時的情境。這樣不僅可以加深對故事的理解還發(fā)展幼兒的語言培養(yǎng)幼兒的思維能力。

第4篇：古詩池上范文

最近路透社將中國上市公司越來越多的“你中有我，我中有你”現(xiàn)象，比作中國的一道名菜“三套鴨”，如大眾交通、大眾公用、交運股份、巴士股份、交大昂立、飛樂音響、百聯(lián)股份、浦發(fā)銀行等，交叉持股，纏繞在一起，同甘共苦，共同進退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成為市場追捧的一個熱門主題，原因在于交叉持股給相關(guān)公司帶來巨額的投資收益或者“紙面財富”，成為不少上市公司業(yè)績的重要“增長點”。但自從10月中旬市場開始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股權(quán)市值也在不斷縮水，交叉持股風(fēng)險突現(xiàn)。

事實上，這早有前車之鑒。上世紀80年代，日本上市公司之間的相互持股成為風(fēng)潮，結(jié)果致了泡沫越來越大。最終泡沫破滅，使日本經(jīng)濟在長達10年的時間內(nèi)停滯不前。日本銀行的貨幣政策也長期無法有效實施。

從可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，上市公司尤其是非金融性公司重心應(yīng)放在主營業(yè)務(wù)的發(fā)展上。試想，如果上市公司都不再去創(chuàng)造價值，而是通過資本市場和實體經(jīng)濟之間的套利活動來求得盈利增長，那么還有誰會去創(chuàng)造價值，如何能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展？

交叉持股的造富神話

交叉持股的典型形態(tài)是：甲持有乙的股權(quán)，乙持有丙的股權(quán)，丙又持有甲的股權(quán)在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上漲，則其他持有其公司資產(chǎn)的公司也就相應(yīng)地實現(xiàn)了增值，進而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機制。

其實在2006年年報以來，中國的上市公司報表已透出這種隱憂，諸多上市公司業(yè)績增長的源泉并不是主營業(yè)務(wù)，而是來自于不可持續(xù)的投資收益。比如2007年半年報每股收益1元以上的上市公司，很多是因為賣了手中持有的其他公司的股票，這種利潤是不可持續(xù)的。半年每股收益1元多，并不意味著一年會賺到2元多。

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計，滬深上市公司交叉持股有340多例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

而統(tǒng)計今年1-9月深市主板上市公司共實現(xiàn)投資收益159.36億元，同比增長212.32%，遠大于凈利潤的同比增長幅度，投資收益占凈利潤的比重達到22.44%。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。滬深股市也在過去一年間巨幅上漲，上證指數(shù)從2006年底的2675點上沖至6100點一線。而這其中的動力就是因為上市公司的業(yè)績有了飛速的“增長”作為支持。

股市一片紅火，這些交叉持股者只要主力拉動一只股票，就會對其他股票產(chǎn)生良好的預(yù)期作用，從而導(dǎo)致短期業(yè)績增長十分迅速，市場熱情追捧。此時大家都只是感受到了“一榮俱榮”帶來的幸福，但卻忽視了交叉持股同樣也有助跌功能。

證監(jiān)會研究中心主任祁斌多次在公開場合提醒上市公司交叉持股的風(fēng)險，但這樣的擔(dān)憂似乎并沒有引起市場的重視，對于交叉持股概念寶藏的發(fā)掘依然如火如荼。

新會計準則的作用

從今年1月1日起，財政部此前的39項會計準則和48項注冊會計師審計準則，開始在上市公司中率先施行。這客觀上造成部分交叉持股的上市公司股價的浮盈被按照公允價值變動凈收益計入到凈利潤當(dāng)中，使業(yè)績“虛高”。可以說新會計準則的施行在虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤中去。

按新會計準則，企業(yè)持有上市公司股權(quán)，應(yīng)以市場價格來進行計量并記入當(dāng)期的凈利潤。市場的脈絡(luò)圍繞在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權(quán)――股改或新股上市后獲得流通權(quán)――新會計準則實施――上市公司凈資產(chǎn)、每股收益大幅提高――股價隨之大幅上漲――其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益――導(dǎo)致股價上漲

這使得持股增值被競相看好，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)常化”對待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會進行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤。

更有的上市公司業(yè)績變化后，連最基礎(chǔ)的每收益都不會“計算”了，如中孚實業(yè)公告稱，因財務(wù)人員對基本每股收益的計算方法理解有誤，致使公司2007年三季度報告中每股收益由原來的0.7249元虛增到1.3852元，令人稱奇。

很多持有券商股權(quán)的上市公司，借大牛市之際對以前計提的長期投資減值準備進行了轉(zhuǎn)回，如持股國海證券的桂東電力、參股國泰君安的航天機電以及參股了多家券商的華茂股份等業(yè)績都增長了不少。上市公司交叉持股，導(dǎo)致公允價值有可能成為調(diào)節(jié)利潤的工具。如果資產(chǎn)置換雙方都將各自的非貨幣資產(chǎn)高估進行交易，那么雙方賬面上都會有利潤，但很顯然這不過是數(shù)字游戲，反之亦然。據(jù)一位會計師估算，新會計準則對上市公司業(yè)績的一次性影響高達40%左右，但是對于中國并不成熟的投資者來說，這種一次性的業(yè)績增長，帶來的則是無理由的價值重估。

從經(jīng)濟發(fā)展看，中國經(jīng)濟每年GDP增長11%左右，這是實際財富的增長，但上市公司的業(yè)績增幅連續(xù)2年達到 70%-80%，這脫離了宏觀經(jīng)濟背景。

來得快去得也快

宏源證券研究中心總經(jīng)理程文衛(wèi)援引數(shù)據(jù)分析說，截至10月31日全部A股的市盈率為42．59倍，而這個數(shù)據(jù)是把投資收益看作非公允價值的估值水平。由于對于上市公司而言投資收益已經(jīng)是公允價值的變動，因此這部分收益不能通過正常的市盈率方法估值。去除這部分“水分”后，僅參考主營業(yè)務(wù)凈利潤A股整體估值應(yīng)在85倍左右，明顯處于“整體高估”狀態(tài)。

由于上市公司的投資收益部分主要來源是交叉持股，這意味著證券市場一旦結(jié)束持續(xù)向好的走勢，上市公司業(yè)績的大幅增長將難以維持，而上市公司業(yè)績下滑引發(fā)市場下跌，市場下跌又將導(dǎo)致交叉持股類上市公司投資收益下降，最后必然帶來上市公司業(yè)績大幅下滑。

據(jù)統(tǒng)計，自10月17日開始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂減。從9月末到11月26日收盤，所有上市公司交叉持有的股份市值減少總額達到113.15億元，跌幅為12.64%。其中所持有股份市值減少絕對值最高的是中國人壽，減少的絕對市值合計達到49.14億元，跌幅為12.28%。該公司持有中信證券、南山鋁業(yè)、江鈴汽車、太原重工、山東高速、招商輪船、大冷股份等公司的股份；其次為雅戈爾持有的中信證券的股份，市值下降17.29億元，跌幅為11.91%；其他所持股份市值下降絕對值超過1億以上的還有南京高科、兩面針、華能國際、S深寶安A、海通證券等17家公司。

根據(jù)三季報提供的數(shù)據(jù)，上市公司實現(xiàn)投資收益占凈利潤總額的32.16%，投資收益對公司業(yè)績影響較大。也就是說，如果年底前所持公司股價不能提升，將有超過九成的交叉持股公司投資收益受損。

第5篇：古詩池上范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司;股利政策;現(xiàn)金股利;可持續(xù)發(fā)展

一、引言

股利政策就是企業(yè)的分配政策,是公司在法律的規(guī)定范圍內(nèi),對其獲得的收益在股東之間進行分配。作為公司三大財務(wù)決策之一的股利分配政策應(yīng)服從于公司的經(jīng)營目標,這其中主要的問題是企業(yè)應(yīng)該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經(jīng)營行為和經(jīng)營業(yè)績的反映與折射,會對公司的股票市價和公司的市場形象產(chǎn)生深遠的影響。股利政策的目標是為了協(xié)調(diào)和均衡股利發(fā)放與公司的未來發(fā)展之間、股東眼前利益與長遠利益之間的關(guān)系,以保持公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)、穩(wěn)定增長和股票市場價格的穩(wěn)定。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應(yīng),并使公司股票價格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標。

另外,如何實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營目標,提高市場競爭的地位,使企業(yè)能夠始終保持盈利增長的能力,保證企業(yè)可持續(xù)增長是企業(yè)在追求自我生存和持續(xù)發(fā)展的過程中最為關(guān)鍵的問題。企業(yè)的經(jīng)營行為不能以犧牲長遠利益來換取眼前利益,企業(yè)規(guī)模擴張應(yīng)與人才培養(yǎng)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身的財務(wù)能力、社會未來的發(fā)展趨勢相適應(yīng)。從財務(wù)政策方面研究企業(yè)的可持續(xù)增長,具體就是研究企業(yè)的股利政策,使企業(yè)的股利政策符合企業(yè)可持續(xù)增長的需要。全面、客觀地揭示我國上市公司股利分配中存在的問題,探討我國上市公司的理性股利政策,對于我國證券市場乃至整個宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。

二、上市公司股利政策與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性

從理論來看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認為,股利政策對企業(yè)股票的價格不會產(chǎn)生任何影響;后者認為,股利政策對企業(yè)股票價格有較強的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業(yè)股利支付模式的選擇提供理論指導(dǎo)。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場經(jīng)營環(huán)境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業(yè)財務(wù)管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少決定了企業(yè)留存收益數(shù)額的多少,又因為企業(yè)股利發(fā)放與留存收益之間具有此消彼長的關(guān)系,所以企業(yè)股利政策的一個主要方面就是決定企業(yè)利潤在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業(yè)從一開始制定股利政策的時候就要考慮到此項政策長期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應(yīng)該著眼于在當(dāng)前股利和未來增長之間達到平衡。

企業(yè)的股利政策最終目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,即企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值之間有著一種內(nèi)部的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可持續(xù)增長是手段和原因,企業(yè)價值最大化才是目的和結(jié)果,以可持續(xù)增長為目標導(dǎo)向的財務(wù)政策,能夠有效地整合企業(yè)資源,增加資金盈余,使企業(yè)保持穩(wěn)定的增長。對于大多數(shù)企業(yè)而言,增長的關(guān)鍵問題是如何在有限的財務(wù)資源下使得自身的經(jīng)營增長與可持續(xù)增長率保持一致,即實現(xiàn)平衡增長。增長管理的根本在于企業(yè)對自身經(jīng)營政策、資本結(jié)構(gòu)以及股利分配政策的調(diào)整,根據(jù)可持續(xù)增長理論,由于提高經(jīng)營效率并非總是可行的,而目標資本結(jié)構(gòu)以及負債融資的約束又使得財務(wù)杠桿的調(diào)整受到制約,所以,制定一個合理的股利政策就成為企業(yè)保持可持續(xù)增長率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個合理的分紅比例,當(dāng)企業(yè)有較好的增長機會,可持續(xù)增長能力強時,可以通過適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來滿足對財務(wù)資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來看,股利支付可以作為保持企業(yè)平衡增長的一種財務(wù)策略,可持續(xù)增長是股利決策需考慮的重要因素之一。

對于上市公司而言,選擇不同的股利政策會產(chǎn)生不同的效果,最優(yōu)的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預(yù)算政策、投資政策等公司運營政策之間、股東的眼前利益與公司的長遠發(fā)展之間,尋找最佳平衡點的結(jié)果。我國上市企業(yè)的股利支付率缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,一般較為注重當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業(yè)可持續(xù)增長的關(guān)系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續(xù)增長需要的。企業(yè)增長的財務(wù)目標應(yīng)該是可持續(xù)增長且與企業(yè)的經(jīng)營目標是一致的,在企業(yè)穩(wěn)定的可持續(xù)增長率的要求下,企業(yè)的股利政策就必須保證科學(xué)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性,這就使管理層必須在可持續(xù)增長率的要求下妥善解決好短期利益與長期利益、企業(yè)利益與投資者利益以及分配與積累的問題,如果能保證這個股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。

三、我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

(一)股利支付形式呈現(xiàn)期間性、多樣化特點

2000年以前,我國上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發(fā)現(xiàn)金紅利的很少。在2004年底,證監(jiān)會出臺了《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》,鼓勵上市公司積極分紅,并且把強制分紅以政策方式出臺。

(二)上市公司不分配的現(xiàn)象帶有普遍性

股利發(fā)放本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險的必然回報,但通過對上市公司股利政策的分析,卻發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對現(xiàn)金股利存在偏好,但受制于“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說明了一些公司對投資人利益的不重視。

(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標準

在西方發(fā)達國家,公司的股利政策與再籌資行為沒有必然的、本質(zhì)的聯(lián)系。但在我國,情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動服從的地位。近年來,證監(jiān)會為了達到增發(fā)、配股的目的,規(guī)定上市公司要獲得配股資格,凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。而這些公司為了降低凈資產(chǎn)額,采取了發(fā)放現(xiàn)金股利的政策,從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)三年達到10%的對策。這說明,現(xiàn)金股利并非是給投資者回報,實際上是公司為實現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策。

公司派現(xiàn),說明其有較為充裕的現(xiàn)金流量,而配股又說明其需要現(xiàn)金。這種相互矛盾的現(xiàn)象之所以產(chǎn)生,目的在于公司的增發(fā)配股。上市公司以少量的派現(xiàn)額,換來了巨額的配股資金。

(四)上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

在我國,大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,股利政策的制訂和實施缺乏遠見,目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續(xù)派現(xiàn),其派現(xiàn)額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國上市公司股利政策的隨意性,從一個側(cè)面反映了其與西方國家成熟市場的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國上市公司連續(xù)派現(xiàn)統(tǒng)計表。

(五)股利政策信號不能有效預(yù)示企業(yè)業(yè)績

一般地,實施穩(wěn)定股利政策并連續(xù)派現(xiàn)的上市公司,通常是績優(yōu)且穩(wěn)定增長的企業(yè),本應(yīng)該受到投資者的青睞,但據(jù)相關(guān)資料得出,這與西方國家有效市場的情況恰恰相反,一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平,這種現(xiàn)象違背了市場規(guī)律,扭曲了股利政策和股價的關(guān)系,導(dǎo)致證券市場資源配置的錯位。出于維護公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮,西方發(fā)達國家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。而在我國,上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu),使公司無需擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)的問題,其重點關(guān)注于實現(xiàn)資本擴張,以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。

由此來看,與國外發(fā)達資本市場相比,我國上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,這已經(jīng)成為資本市場不健康、不規(guī)范的一個重要表現(xiàn),成為資本市場正常運行與健康發(fā)展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對上市公司以及資本市場的發(fā)展無疑是極其必要的。無論是從股利政策所傳播的信號,還是外部融資費用高于內(nèi)部留存收益的角度來看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時,不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機會和未來收益的增長等多種因素。如何綜合權(quán)衡這些因素的影響,根據(jù)企業(yè)的實際情況制定恰當(dāng)?shù)墓衫?以促進企業(yè)價值的最大化,是每個企業(yè)管理者必須進行的重大財務(wù)決策之一。

我國上市公司股利政策與股價之間的非正常關(guān)系,對公司的正常運作是一種漠視和摧殘,而對不規(guī)范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對市場、投資者以及自身都產(chǎn)生了一定的負面影響。比如說,面對上市公司股利分配的現(xiàn)狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報,才強化了投資者的投機行為。同時,也恰恰是公司的大比例送轉(zhuǎn)可帶來更多收益,才使投資者不重視現(xiàn)金股利。由于所處行業(yè)、建立時間、產(chǎn)品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業(yè)生命周期的同一階段上,有的處于成長期,有的可能進入了成熟期或者衰退期,即使處于成長期的公司,其擴大投資需要較大的現(xiàn)金流,這一時期恰恰也是公司收益增長較快的時期,公司投資的擴大將帶來相當(dāng)可觀的現(xiàn)金流量,從而會增強公司的派現(xiàn)能力。

四、上市公司股利政策的可持續(xù)發(fā)展對策

(一)股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用

要想充分發(fā)揮證券市場社會資源有效配置的作用,在加強對上市公司信息披露監(jiān)管的同時也應(yīng)該重視股利政策,尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。在我國目前證券市場上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價波動所帶來的收益,這無疑助長了投機行為。發(fā)放股利可以向外界傳遞本公司經(jīng)營穩(wěn)健的信息,因為只有充足的現(xiàn)金流才能保證股利尤其是現(xiàn)金股利的發(fā)放。發(fā)放股利使得經(jīng)營者所能任意支配的現(xiàn)金資源減少,從而減少了成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現(xiàn)實的股利。

(二)股利政策應(yīng)保持長期穩(wěn)定性

比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn),上市公司基本上沒有一個穩(wěn)定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場上,上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業(yè)有一個良好的市場形象。

(三)處于不同發(fā)展周期的企業(yè)應(yīng)選用不同的股利政策

那些市場份額比較穩(wěn)定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當(dāng)局對未來穩(wěn)定高收益的預(yù)期。增長型公司往往有較高收益的投資項目,所以對資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對增長型公司的良好未來預(yù)期,使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司,所以更有可能選擇現(xiàn)金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當(dāng)局往往順應(yīng)這種市場的要求,選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

(四)加強對上市公司股利分配政策的引導(dǎo)與監(jiān)督

加強對上市公司留存收益的管理,鼓勵上市公司利用留存收益,把現(xiàn)金分紅與公司的再融資結(jié)合起來,利用自身積累解決發(fā)展的融資問題,將留存收益的使用狀況納入監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督之下,對有大量再融資需求的公司,監(jiān)管部門應(yīng)采取必要措施,限制其過多的現(xiàn)金分紅。

以上說明,可持續(xù)增長的股利政策必須貫穿于企業(yè)財務(wù)管理的每個階段。企業(yè)要想實現(xiàn)可持續(xù)增長,就必須結(jié)合不同的發(fā)展階段制定與之相適應(yīng)的股利政策,把可持續(xù)增長的股利政策與企業(yè)生命周期相結(jié)合。

五、可持續(xù)增長視角下企業(yè)不同時期的股利政策

(一)企業(yè)創(chuàng)立初期的股利政策

企業(yè)在創(chuàng)立初期時,經(jīng)營規(guī)模較小,這個時期的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨的最大困難就是資金短缺。創(chuàng)業(yè)初期階段企業(yè)風(fēng)險較高,很難獲得外部借款,而且籌資費用和交易成本比較高,如果將企業(yè)利潤留存下來,可以節(jié)省交易成本,還可以節(jié)省時間,資金使用也比較靈活。所以這個時期的企業(yè)可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業(yè)可持續(xù)增長的資金投入。另外,初創(chuàng)期的企業(yè)大多處于虧損狀態(tài),而我國《公司法》也規(guī)定企業(yè)必須有可供分配的利潤才可以分配股利,所以,處于虧損中的創(chuàng)立期企業(yè)不能分配股利。即使有利潤,可供發(fā)放股利的資金也不會很多,這對于期望高收益的風(fēng)險投資者來說也沒有吸引力。所以,這個時期的企業(yè)為了達到可持續(xù)增長的目的,應(yīng)該實行的是零股利分配政策。

(二)企業(yè)成長階段的股利政策

步入高速成長階段的企業(yè)發(fā)展前景良好,投資機會增多,收益率水平有所提高,但現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,財務(wù)風(fēng)險較高。為了滿足企業(yè)可持續(xù)增長的需要,企業(yè)在這個階段必須要培養(yǎng)自己的核心競爭力,那就必須加大技術(shù)投入,提高產(chǎn)品的技術(shù)含量,經(jīng)濟增長方式要從粗放增長向集約增長進行轉(zhuǎn)變。這個時期企業(yè)已經(jīng)開始有所盈利,企業(yè)的現(xiàn)金流量開始增加,但為了增強企業(yè)的籌資能力,也不宜采用大量支付現(xiàn)金股利的政策。這個時期的企業(yè)為了保持可持續(xù)增長,可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)的條件下,最大限度地使用留存收益來滿足項目投資所需的權(quán)益資本數(shù)額。

(三)企業(yè)成熟期的股利政策

成熟期的企業(yè)適宜采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。這一時期企業(yè)的市場份額較大,具有比較平穩(wěn)的市場地位,因而經(jīng)營風(fēng)險相對較低。投資者的投資沖動來自于對企業(yè)收益的預(yù)期,而企業(yè)一旦滿足了投資者的這種預(yù)期,就會推動投資者新的投資熱情。成熟期企業(yè)現(xiàn)金流量充足,投資者的收益期望強烈,因此適時制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策利大于弊,這一時期是股東權(quán)益期望的實現(xiàn)期,如果不在此時滿足股東期望,股東對企業(yè)投資的積極性將受到影響,從而影響企業(yè)未來的籌資能力,不能保持企業(yè)的可持續(xù)增長。基于以上考慮,無論是從企業(yè)自身能力還是從市場期望來看,穩(wěn)定的股利政策都是可行的,同時,在支付方式上可更多地采用現(xiàn)金股利。

(四)企業(yè)衰退期的股利政策

衰退期的企業(yè)應(yīng)采用高支付率的股利政策。當(dāng)企業(yè)步入衰退期,產(chǎn)品需求減少,銷售量下降,大量競爭者退出市場,出于經(jīng)營構(gòu)造調(diào)整的需要,更加之未來股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的可能,衰退期的企業(yè)必須考慮對現(xiàn)有股東提供必要的回報,這種回報既作為對現(xiàn)有股東投資機會的補償,也作為對其初創(chuàng)期與發(fā)展期高風(fēng)險、低報酬的一種補償。這時可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰(zhàn)略,但高回報也有一定的限度,因為企業(yè)在這個產(chǎn)品或是行業(yè)進入了衰退期,但是企業(yè)可以開拓新產(chǎn)品或是涉足其他領(lǐng)域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業(yè)始終保持可持續(xù)增長的狀態(tài)。總結(jié)如表2。

綜上所述,股利分配政策是一種企業(yè)行為,上市公司必須按照公司特點、盈利狀況和未來發(fā)展來決定分配方案,保持一種連續(xù)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的股利政策,既有利于樹立良好的企業(yè)形象,也有利于增強投資者的信心。另外,引導(dǎo)上市公司樹立股東利益最大化的經(jīng)營目標,通過立法形式強制要求上市公司派現(xiàn),降低成本,保護投資者利益,可以取得相當(dāng)明顯的效果。

在進一步完善股票市場的同時,我國還應(yīng)大力發(fā)展債券市場和投資基金市場,實現(xiàn)資本市場配置資源的功能,完善資本市場結(jié)構(gòu),其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過程中的尋租行為。一個科學(xué)合理的可持續(xù)增長率能夠為企業(yè)制定科學(xué)合理的股利政策提供約束和指導(dǎo)作用。如果能夠站在企業(yè)戰(zhàn)略角度,著眼于企業(yè)長遠生產(chǎn)和發(fā)展,制定和實施企業(yè)的可持續(xù)增長股利政策,對企業(yè)現(xiàn)有的或潛在的財務(wù)資源和非財務(wù)資源加以協(xié)調(diào)和整合,進而不斷地提升和加強其自身的可持續(xù)競爭能力。同時,如果能保證這個股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,反過來也會推動企業(yè)的可持續(xù)增長,兩者相互影響、相互制約。股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益,又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。上市公司管理當(dāng)局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權(quán)人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。從我國上市公司股利政策存在的問題看,他們需要思考自身存在的問題,并根據(jù)自身的發(fā)展階段和市場狀況制定出合乎自身發(fā)展戰(zhàn)略的股利政策。只有正確引導(dǎo)上市公司提高股利分配的意識,我國的上市公司和證券市場才能走上健康、可持續(xù)發(fā)展的道路。

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第6篇：古詩池上范文

[關(guān)鍵詞]國有非上市企業(yè)；員工持股；信托

[中圖分類號]F274 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0095-02

1 前 言

黨的十八屆三中全會指出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，這是國有企業(yè)改革思路的重大突破，首次強調(diào)了人力資本的重要作用。近期中海油、中冶、中石油等多家中央企業(yè)相繼成立深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，改革思路也紛紛“浮出水面”。

根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年年底，中央企業(yè)及其子企業(yè)控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國有股權(quán)的比例已經(jīng)超過53%，而針對上市公司的員工持股，我國證監(jiān)會于2012 年的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》（征求意見稿）為員工持股計劃的實施提供了相對明確的指引，但針對非上市國有企業(yè)而言，由于缺少證券市場的操作平臺，員工持股改革則一直處于探索階段。

2 國有企業(yè)實施員工持股改革的出發(fā)點

2. 1 國有資產(chǎn)主體缺位

我國國有非上市企業(yè)的股權(quán)高度集中，國有股東處于一股獨大的地位，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)相對于民營企業(yè)的個人控股不同，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體是虛擬化的，因為國有產(chǎn)權(quán)歸全民所有。導(dǎo)致這一問題的根源在于國有企業(yè)的多層次委托關(guān)系，全民委托政府國有產(chǎn)權(quán)， 政府委托國有資產(chǎn)管理部門行使其權(quán)力，國有資產(chǎn)管理部門再委派高級管理人員負責(zé)企業(yè)運營管理。這種多重的委托管理導(dǎo)致的結(jié)果是，國有企業(yè)的高管雖然是保值增值任務(wù)的執(zhí)行者，但其責(zé)權(quán)利并不相對等，企業(yè)盈虧責(zé)任無市場化的約束激勵機制，事實上只對其上級負責(zé)。普通員工不當(dāng)家做主，項目投資成敗均由國有資本埋單，個人不承擔(dān)任何風(fēng)險，缺乏主觀能動性，從而使國有企業(yè)不能真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我發(fā)展的獨立法人實體。

2. 2 忽視人力資本，有效激勵不足

人力資源是稀缺的，它是無形的并依附于人身上， 具有不可分割性、競爭性和流動性。對企業(yè)而言高素質(zhì)人才是不可或缺的，人力資本和物資資本相結(jié)合，才能最大化企業(yè)的價值。由于國有企業(yè)的全民所有屬性，長久以來國有企業(yè)更多強調(diào)員工的奉獻精神，忽視人力資本的協(xié)同，在面對激烈的市場化競爭中，已逐步呈現(xiàn)出弊端。國有企業(yè)的工資實行總額預(yù)算管理，出發(fā)點在于控制財富分配不均縮小行業(yè)收入差距，但對于新興產(chǎn)業(yè)和市場競爭激烈的國有企業(yè)而言，則會影響企業(yè)跨越發(fā)展的積極性。因為人均工資增長設(shè)有上限，即使企業(yè)效益再好，工資增幅也是受到限制的，員工難以分享企業(yè)發(fā)展的紅利，企業(yè)也難以吸引高端人才，反而會增加人才流失的風(fēng)險。

2. 3 現(xiàn)有股權(quán)激勵的弊端

現(xiàn)階段，管理層股權(quán)激勵已經(jīng)得到法律政策和社會的廣泛認可， 約300 家上市公司和多數(shù)股份公司都推出過股權(quán)激勵計劃，但主要是針對公司管理層，而將中下層普通員工納入持股計劃的極少。這種現(xiàn)狀加大了企業(yè)內(nèi)收入差距水平，激化了管理層與普通職工的內(nèi)在矛盾，打擊了普通員工工作的積極性，不利于企業(yè)的健康發(fā)展，因此調(diào)整管理層與普通職工的利益關(guān)系，成為企業(yè)改革深層次階段的突出矛盾。同時，國有企業(yè)由于治理機制不合理， 容易引發(fā)內(nèi)部人控制問題 ，股權(quán)激勵可能變成管理層的自我激勵，通過操縱財務(wù)信息和短期行為等方式，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

3 國有非上市企業(yè)員工持股的路徑選擇

國有企業(yè)的混合所有制改革，不僅在于實現(xiàn)了股權(quán)混合多元的體制，更重要的是要建立起科學(xué)的法人治理、激勵約束并重的運行機制，從而體現(xiàn)出體制、治理、機制三位一體的創(chuàng)新。當(dāng)前，我國國有企業(yè)實力同改革初期相比，實力顯著增強，企業(yè)并不缺乏資金融資的需求，缺乏的是市場化競爭主體意識和責(zé)權(quán)利相對應(yīng)的法人治理結(jié)構(gòu)。只要有了非公資本，就不是純粹國有資本，即使混入1%的民營資本，國有企業(yè)的性質(zhì)就完全不同，通過員工持股對國有企業(yè)進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，是再次激發(fā)國有企業(yè)活力，進行混合所有制改革的可行路徑。

員工持股計劃（簡稱ESOP）是通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃，在實踐中，員工持股計劃往往通過上市公司實施，針對國有非上市企業(yè)的實施案例非常少見，這是因為目前我國法律對公司股東人數(shù)有明確的限制。我國《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東人數(shù)為50人以下， 未上市的股份有限公司股東人數(shù)為2至200人，同時國外所廣泛采取的員工持股會形式，我國民政部門也自2000年起暫不予進行社團法人登記，因此國有非上市企業(yè)的員工持股改革存在法律層面的實施操作障礙，必須進行創(chuàng)新改造，以適應(yīng)新形勢下的要求。

目前，借鑒我國住房保障體制內(nèi)部循環(huán)的模式，采取資金信托方式是實現(xiàn)員工持股計劃的最佳選擇。在資金信托中，擬進行股權(quán)激勵的員工，可自愿選擇將持有的合法資金委托給專業(yè)的信托公司，指定信托公司以集合資金購買所屬國有企業(yè)的部分股權(quán)，通過信托資產(chǎn)的增值和分紅收益實現(xiàn)員工激勵，這種模式有以下優(yōu)點。

3. 1 解決員工持股人數(shù)限制問題

員工持股的資金信托模式中，員工出資后享有的是可期待的股權(quán)， 而非實質(zhì)占有股票。信托機構(gòu)取得顯明股東資格， 代員工行使股東權(quán)利， 以自己的名義對該財產(chǎn)進行管理和處分，最終股權(quán)收益由員工獲得。多名員工可以共同委托一家信托機構(gòu)持股，在實務(wù)操作中， 這種資金信托相對程序和手續(xù)簡單，很好地解決了員工持股人數(shù)限制問題，實現(xiàn)最佳的資金運作，也避免了公司股權(quán)的分散。

3. 2 防止國有資產(chǎn)的流失

上市公司的股權(quán)激勵，行權(quán)價格往往參考股票的市場價格制定，如果行權(quán)價格過低，則容易造成國有資產(chǎn)的流失，如果行權(quán)價格過高，又會導(dǎo)致激勵不足、股權(quán)激勵計劃的失敗。因此，股權(quán)認購價格制定至關(guān)重要，員工持股的資金信托由于采取封閉管理，可有效規(guī)避這一難題。員工購入時可按照購入時點公司的凈資產(chǎn)作為對價，退出時按照退出時點的公司凈資產(chǎn)作為對價，限制由信托公司或公司回購。這就實現(xiàn)了雙贏，員工可減少出資金額，充分享受為企業(yè)服務(wù)期間的股權(quán)增值收益，企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)了內(nèi)部循環(huán)，避免了國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險。

3. 3 實現(xiàn)員工收入來源的多元化

實行員工持股計劃，可在現(xiàn)有工資總額預(yù)算管理體制下，實現(xiàn)員工收入來源的多元化，員工收入包括工資報酬、股權(quán)增值收益和股權(quán)分紅收益三個部分，將公司的發(fā)展和員工收入提升綁定在了一起，充分體現(xiàn)人力資本的市場化價值，有利于調(diào)動管理、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售骨干各方的積極性。

參考文獻：

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第7篇：古詩池上范文

關(guān)鍵詞：資本市場；證券公司；股權(quán)激勵

隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸a股市場，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。

一、管理層持股提升公司績效的理論和實證研究

目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說。“利益趨同論”是jensen和meckling(1976)提出的，他們認為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托——問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕。“并購溢價論”是sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結(jié)論。他認為當(dāng)管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動力去抵抗來自控制權(quán)市場的并購?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購?fù){的能力和動力越強。由于國內(nèi)實行管理層持股的證券公司很少，對之進行專門理論和實證研究的文獻幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個競爭較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實證分析應(yīng)同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實意義。

二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束

我國證券公司相當(dāng)大的比例為國有企業(yè)，因此，上市證券公司實行管理層持股要受到國有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。

(一)關(guān)于國有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見》，該意見要求，向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負責(zé)或委托中介機構(gòu)進行，嚴禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國資委、財政部《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，進一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》，該意見要求，國有及國有控股大型企業(yè)實施改制，應(yīng)嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。

(二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的激勵對象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認為應(yīng)激勵的其他員工，但不應(yīng)包括獨立董事。上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1％。2006年9月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》，進一步明確了國有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。

三、證券公司管理層持股的實踐

在我國證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒有過多的證券公司進行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發(fā)證券和中信證券。

(一)廣發(fā)證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過收購廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營層與廣發(fā)證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發(fā)證券員工提升公司價值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵計劃，待相關(guān)主管部門批準后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項股權(quán)激勵仍懸而未決。

(二)中信證券的股權(quán)激勵探索。在證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權(quán)激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實行股權(quán)激勵機制所需股票的來源。2006年9月，中信證券股權(quán)激勵計劃，一是暫存于中信集團股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權(quán)激勵計劃第一步實施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權(quán)激勵，1750.61萬股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵。股票由中信集團帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉(zhuǎn)讓價格部分，由原股東與激勵對象按財政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵計劃設(shè)有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵方案公告當(dāng)月，國資委、財政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，與其相對應(yīng)，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實施股權(quán)激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數(shù)以上、薪酬委員會由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價格方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)的授予價格應(yīng)不低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，遠低于《辦法》要求；三是在股權(quán)激勵對象方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵計劃，而中信證券股權(quán)激勵對象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵能否實施仍存有重大疑問。

四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實行管理層持股的建議

(一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實施股權(quán)激勵。廣發(fā)證券及中信證券實施的管理層持股和股權(quán)激勵，皆因存在不合規(guī)問題從而懸而未決，這對整個證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監(jiān)管等部門對各相關(guān)法規(guī)進行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。

(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進行試點。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強、成長性好的上市證券公司進行試點，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經(jīng)營者發(fā)揮創(chuàng)造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。

(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵的實施從遠期和近期都會在一定程度上增加企業(yè)的負擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實際，合理決定是否進行股權(quán)激勵，如果實行讓管理層持有多大比例的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強行實施。尤其是經(jīng)紀業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業(yè)績發(fā)揮多大作用。

第8篇：古詩池上范文

一、我國上市公司國有股減持的實踐

面對國有股減持、全流通這一歷史性難題，眾多學(xué)者提出了上千種減持方案，證券監(jiān)管部門與其它有關(guān)部委聯(lián)合制定了減持方案，但并未得到市場認可。

1999年，中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司進行國有股減持試點，兩家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率計價進行配售，但市場認為配售價格偏高，導(dǎo)致二級市場的股價大幅下挫，管理層迫于市場壓力不得不停止了這一方式。

從2001年7月24日正式實施按市價減持國有股到10月22日被叫停，上證指數(shù)從2245點下降到1500以下，國有股套現(xiàn)不足10億元，但股市市場跌了3000億元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花稅比2000年同期減少100多億元。此次以市價減持國有股籌資彌補社保資金的缺口有如“竹籃打水，一場空”。

實際上，國有股的減持存在配售、折股流通和回購等方式。其中國有股配售、折股流通牽涉到資產(chǎn)定價問題，處理失當(dāng)將對二級市場造成巨大的沖擊。而應(yīng)用股份回購理論，上市公司回購控股股東所持本公司的國有股，然后予以注銷，可達到減持的目的。

二、股份回購的概念及其在國有股減持中的積極作用

股份回購是指上市公司利用盈余所得后的積累資金或債務(wù)融資，以一定價格購回公司已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，以作為庫藏股或進行注銷的一種方法。在西方成熟的資本市場，上市公司進行股份回購的主要目的有：（1）鞏固控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)；（2）穩(wěn)定和提高公司股價；（3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財務(wù)杠桿效果；（4）抵御外來收購?fù){；（5）有利于經(jīng)營者股權(quán)激勵機制的建立。正是由于股份回購的上述優(yōu)點，20世紀80年代以來，股份回購得到迅猛發(fā)展，比如：可口可樂公司在1984年到1993年間共回購了5.7億股，總值58億美元；1999年在紐約股票交易所上市的公司中，股份回購總金額約為1810億美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回購的總值達4.2萬億日元。

由于我國證券市場的特殊性，使得我國還不具備西方國家應(yīng)用股份回購所產(chǎn)生的種種功能，比如我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份。”因此，我國不允許通過股票回購實施經(jīng)營者股權(quán)激勵。再比如，由于國家股占上市公司絕對控股地位，我國無法把股份回購作為反收購措施。

然而，我國實踐證明，股份回購在減持國有股方面具有特殊意義。

1.通過股份回購減持國有股，有助于國有資本的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，提高國有資本運營效率。國有大型上市公司由于國家股的高比例和低流通性使得巨額國有資本沉淀在公司的長期資產(chǎn)中。通過股份回購，將國有股權(quán)從實物形態(tài)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或其他流動資產(chǎn)，可實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時，股份回購有利于國有資產(chǎn)有計劃有步驟的退出競爭性領(lǐng)域，并加強能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2.通過股份回購減持國有股能平衡各方利益。在眾多的國有股減持方案中，牽涉到國家、上市公司、社會公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國有股減持方案的關(guān)鍵，更是設(shè)計國有股減持方案的難點。近幾年我國的證券市場顯示了國有股減持與全流通是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，到目前為止尚未找到一條萬全之策。而以回購方式減持國有股可避免對股市造成較大沖擊，將回購的國有股注銷，可提高每股收益，提升公司內(nèi)在價值。

3.上市公司進行股份回購是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。在我國，國有股及國有法人股占絕對優(yōu)勢，部分股東大會流于形式；董事會缺乏獨立性，監(jiān)事會的功能弱化，缺乏權(quán)威。導(dǎo)致公司治理中的“內(nèi)部人控制”和對中小股東的利益歧視。通過回購部分國有股作為庫藏股還有助于建立股票期權(quán)制度，激勵經(jīng)營者減少敗德行為和逆向選擇，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

4.上市公司進行股份回購是解決國家股、國有法人股等歷史遺留問題的一種有益嘗試。我國證券市場的普通股劃分為國家股、國有法人股和社會公眾股，對國家股和法人股進行回購能部分消除中國股市國股不同權(quán)，股權(quán)分割等怪異現(xiàn)象和隱患。

5.有利于推動我國上市公司的實質(zhì)重組。近年來，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據(jù)統(tǒng)計，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購大股東所持股份并注銷，用回購款來抵銷大股東所欠款項，可以縮減股本規(guī)模，改善財務(wù)狀況，為重組創(chuàng)造條件。

三、上市公司運用股份回購減持國有股的應(yīng)注意的幾個問題

1.股份回購方式及其定價問題

中國的證監(jiān)會頒步的《上市公司章程指引》中明確規(guī)定了上市公司股份回購的方式：一是向全體股東發(fā)出要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券主管部門批準的其它情況。全體要約回購主要適用于短期大規(guī)模回購公司股份，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，短期內(nèi)這種方法不適合我國上市公司。公開交易方式主要運用于小規(guī)模流通股的回購，其價格由市價決定，上市公司回購流通股的成本過高。我國的股份回購主要采用第三種方式，其特點在于與大股東協(xié)議回購國有股。

由于國有股的不可流通性，其回購價格不能參照上市公司的市價，否則國有股東原始1至2元的投資以數(shù)倍數(shù)十倍的價格收回，對公眾股東極不公平。國有資產(chǎn)管理委員會2003年12月15日公布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確指出，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。1999年，云天化按照每股凈資產(chǎn)2.83元回購大股東所持有的20000萬股國有股。長春高新于2000年12月以每股凈資產(chǎn)3.40元為基礎(chǔ)，按每股3.44元回購大股東所持有的7000萬股國有股。這說明，以每股凈資產(chǎn)或加上一定限度溢價、采用協(xié)議回購方式是比較合適的。

2.上市公司股份回購的條件和范圍

第一，國有股比例過高或流通股比例達不到法定要求

按照《公司法》所規(guī)定的上市條件：社會公眾股應(yīng)占總股本的25%以上；總股本超過4億元的，流通股應(yīng)在15%以上。在我國深滬兩市還有相當(dāng)公司達不到這樣的要求，同時，對于處于競爭性行業(yè)且國有股比例過高的上市公司，應(yīng)優(yōu)先考慮回購國有股。

第二，允許大股東以所持上市公司股權(quán)償還對上市公司的債務(wù)。從2002年申報公布的情況來看，大股東欠款超過1個億的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股凈資產(chǎn)值回購大股東所持股份，然后注銷或向擬收購的新股東定向增發(fā)流通股。

第三，為了降低財務(wù)風(fēng)險，保證上市公司的可持續(xù)發(fā)展，只有主業(yè)經(jīng)營狀況良好，收益穩(wěn)定，有足夠的現(xiàn)金或較高變現(xiàn)能力的上市公司，方可進行股份回購。

3.對社會法人股東、債權(quán)人和社會公眾股東利益的保障問題

第一，目前我國實施的股份回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間，如果在回購時把社會法人股被排斥在外，這無疑違背了同股同權(quán)與公平待遇原則，容易引起社會法人股東的不滿。

第9篇：古詩池上范文

首先，我們應(yīng)該從國有布局的戰(zhàn)略性調(diào)整和國有企業(yè)改革的戰(zhàn)略高度來看待和認識國有股減持。過去，在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，整個國家就像一個“大工廠”，國有企業(yè)則是這個大工廠的“車間”。由于“大鍋飯”、預(yù)算軟約束、缺乏經(jīng)營自主權(quán)以及承擔(dān)了過多的社會職能，國有企業(yè)效率低下，步履維艱，導(dǎo)致“短缺經(jīng)濟”和國民經(jīng)濟的嚴重落后。改革開放以來，國有企業(yè)改革始終是我國經(jīng)濟體制改革的重點和難點所在。也可以說，國有企業(yè)改革是我國經(jīng)濟體制改革的出發(fā)點和歸宿。經(jīng)歷了1979年～1982年的放權(quán)讓利，1983年～1986年的利改稅、1986年～1991年的承包經(jīng)營責(zé)任制、1992年～1993年試行股份制和1994年建立企業(yè)制度等階段的長期探索和努力，我國的國有企業(yè)改革取得了令人矚日的成就。然而，國有企業(yè)效率低下的問題始終未得到根本解決。問題的根源究竟在哪里？在這個問題上過去曾經(jīng)存在著不同的認識和爭論。然而，實踐已經(jīng)證明，解決國有企業(yè)效率低下的根本出路在于產(chǎn)權(quán)制度的改革：通過股份制改造等途徑引入非國有產(chǎn)權(quán)主體對國有企業(yè)進行“嫁接”、改造，以降低國有產(chǎn)權(quán)的比重，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的多元化，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建高效、規(guī)范的現(xiàn)代股份公司。黨的十五大和十五屆四中全會適時做出了“抓大放小”、“積極探索公有制的多種實現(xiàn)形式”和“有進有退，有所為有所不為”的重大戰(zhàn)略決策，為我國國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略性調(diào)整和深化國有企業(yè)改革指明了方向。我國的證券市場自建立以來一直擔(dān)當(dāng)著為國有企業(yè)的改革和發(fā)展服務(wù)的重任，在國有企業(yè)的改制、融資等方面發(fā)揮了十分重要的作用，做出了很大的貢獻。現(xiàn)在，《國有股減持辦法》已出臺，從中我們可以看出決策層解決國有企業(yè)改革與發(fā)展“世紀性難題”的大思路：第一，在總體上“抓大放小”。對于中小型國有企業(yè)，一般通過兼并收購，改造重組、出售、拍賣、租賃、破產(chǎn)關(guān)閉等途徑進行改革和調(diào)整；對于大型國有企業(yè)，則通過股份制改造上市，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和優(yōu)化，通過適當(dāng)減持國有股，構(gòu)建具有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相互制衡、運作規(guī)范的國有控股和參股公司，既提高了微觀經(jīng)濟效率，又放大了國有資本的功能。第二，在結(jié)構(gòu)上“有進有退，有所為有所不為”。在進行國有股減持配售，回購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓試點的基礎(chǔ)上，在二級市場上積極穩(wěn)妥地進行國有股減持。對于一般競爭性行業(yè)，應(yīng)逐步穩(wěn)妥地減持國有股；對于國家應(yīng)該控制的行業(yè)和壟斷行業(yè)，則應(yīng)保持國有股的控股地位，最終實現(xiàn)國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略性調(diào)整。根據(jù)這個大思路，國有經(jīng)濟布局的戰(zhàn)略性調(diào)整和大型國有企業(yè)的改革最終將會在證券市場上進行和完成。這確實是一個重任。這樣一個歷史重任，既會給證券市場帶來一定的壓力和影響，同時也將為證券市場的長遠發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。因為，股市是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，只有順利實現(xiàn)國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性調(diào)整和國有企業(yè)的改革目標，我國的國民經(jīng)濟才能保持持續(xù)、健康、穩(wěn)定的發(fā)展，我國證券市場的長期發(fā)展和繁榮才有可靠的保證。

其次，國有股減持，對于逐步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善上市公司治理具有非常重要的積極作用。我國的絕大多數(shù)上市公司是由傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制下的國有大中型企業(yè)經(jīng)公司化改制而上市的，國有股居絕對或相對控股地位。在這些國有控股公司中，由于國有股“一股獨大”、國有股權(quán)代表人缺位，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)存在許多弊端，集中體現(xiàn)在以下三個方面：第一，控股股東行為不規(guī)范。控股股東與上市公司長期在人員、資產(chǎn)、財務(wù)方面“三不分”，將上市公司當(dāng)作“提款機”，通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易等手段對中小投資者進行大肆掠奪；第二，對于上市公司的經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督，經(jīng)營者通過一系列手段侵占所有者權(quán)益，“內(nèi)部人控制”問題相當(dāng)嚴重：第三，經(jīng)理層缺乏有效的激勵機制。國有控股公司治理結(jié)構(gòu)的這些弊端，導(dǎo)致公司治理效率低下，運作不規(guī)范，投資者蒙受損失，甚至有一批上市公司被掏空。例如，ST猴王的大股東猴王集團從ST猴王先后掏走了數(shù)億元，致使ST猴王瀕臨破產(chǎn)；濟南輕騎的大股東輕騎集團不僅占用、拿走濟南輕騎所募集的全部16億元資金，而且還拿走了濟南輕騎1993年上市以來所創(chuàng)造的全部利潤10億多元，幾乎掏空了這個曾被列為老牌績優(yōu)上市公司的企業(yè)。國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的問題發(fā)展到這種地步，引起了決策層的擔(dān)憂和警惕。

從嚴格意義上來講，“內(nèi)部人控制”問題非我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟所獨有，它是現(xiàn)代股份公司“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的必然產(chǎn)物。但是，在西方成熟市場經(jīng)濟中，“內(nèi)部人控制”受到有效控制，更不會發(fā)展到一批上市公司被掏空的地步。在成熟市場經(jīng)濟中，尤其是在英美國家，上市公司的股權(quán)極為分散。分散在外的股東一般不具備直接參與公司經(jīng)營管理的影響力、知識、經(jīng)驗?zāi)酥羷訖C，公司的控制權(quán)掌握在職業(yè)經(jīng)理人員手中，他們既管理公司的短期經(jīng)營活動，也決定公司的長遠政策。這種“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”，使得經(jīng)理層有可能以犧牲所有者的利益為代價去追求其自身利益。這是現(xiàn)代股份公司最大的效率隱患。這個問題不妥善解決，現(xiàn)代股份公司就不可能在與其他企業(yè)組織形式（例如古典資本主義企業(yè)、合作制企業(yè)和公有制企業(yè)等）的競爭中通過長期的“生存檢驗”。經(jīng)過上百年的實踐和發(fā)展，英美成熟市場經(jīng)濟建立了一整套行之有效的內(nèi)部和外部治理機制來約束和激勵公司經(jīng)理人員，使他們能最大限度地內(nèi)化企業(yè)目標，妥善和有效地使用和管理公司資產(chǎn)，以實現(xiàn)公司價值和股東利益的最大化，實現(xiàn)資源的有效配置。具體來講，內(nèi)部治理機制包括健全規(guī)范的董事會、獨立董事制度、股票期權(quán)等長期激勵機制等；外部治理機制則包括產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理市場的市場機制對于經(jīng)理人員的作用和影響，其中尤其是資本市場的接管機制和經(jīng)理市場的競爭和聲譽機制對經(jīng)理人員構(gòu)成強有力的外部壓力和約束。

然而，在我國，這些行之有效的內(nèi)部和外部治理機制要么不存在，要么是“形具而實未至”。例如，我國上市公司形式上設(shè)有健全的股東大會、董事會和監(jiān)事會，“三會”職權(quán)劃分明確，各司其職，相互制衡；然而實際上，國有控股股東在資本多數(shù)決定原則下，使股東大會成為大股東的“一言堂”，董事會成員和經(jīng)理人員大多由國有控股股東單位的領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任，形成堅固的“內(nèi)部人控制”格局。其他的內(nèi)部和外部治理機制如接管機制，競爭和聲譽機制、股票期權(quán)激勵機制等則根本不存在。造成這種狀況的根本原因在于國有股“一股獨大”。因此，國有股“一股獨大”的問題不解決，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)就不可能改善，我國的證券市場就不可能有長期的健康發(fā)展，更進一步，我國的經(jīng)濟體制改革就不可能取得成功，中國經(jīng)濟就不可能持續(xù)、健康、穩(wěn)定地發(fā)展。我們應(yīng)該從這個關(guān)系全局、關(guān)乎長遠的戰(zhàn)略高度來正確認識和看待國有股減持問題。

從總體上看，《國有股減持辦法》既定位于國有改革和建立主義市場體制的長遠目標，也著眼于證券市場的穩(wěn)定和；既考慮國家和全民利益，也充分兼顧了企業(yè)、投資者和廣大股民的利益。具體來講，這一指導(dǎo)原則體現(xiàn)在以下三個方面：第一，漸進性原則。國有資產(chǎn)和國有股的數(shù)量太龐大，因此，國有股減持不可能一步到位，而只能采取循序漸進的方式平穩(wěn)地推進。《辦法》規(guī)定，國有股減持主要采取存量發(fā)行的方式，按新發(fā)和增發(fā)融資額的10％進行減持；二級市場上以配售、回購方式減持國有股，先選擇少量企業(yè)進行試點。這種漸進式減持方式充分體現(xiàn)了決策層在籌集社保基金和推進國有企業(yè)改革的同時，努力維護證券市場穩(wěn)定的良苦用心。第二，市場化原則。《辦法》規(guī)定：“減持國有股原則上采取市場定價方式”。在我國證券市場已具有相當(dāng)規(guī)模以及投資方式多樣化的情況下，國有資產(chǎn)的價格最終是由市場決定的。國有資產(chǎn)最終到底值多少錢，只能由市場說了算。市場定價方式能合理地界定國家與證券市場投資者之間的利益，實現(xiàn)多贏，因此，對證券市場是一個利好。第三，靈活性原則。國有股減持，必須在一個穩(wěn)定的市場中進行。通過適當(dāng)調(diào)控存量發(fā)行的速度和規(guī)模，以及二級市場上國有股減持試點的情況，國家可以根據(jù)市場情況靈活地進行國有股減持，以免對市場造成大的沖擊。

近一階段，市場發(fā)生了很大變化。無論機構(gòu)、券商，投資者對減持方案反響強烈，股市迅速由牛轉(zhuǎn)熊，市場持續(xù)低靡，人氣大挫，成交量極度萎縮，大有崩盤之勢。鑒于此，2001年10月22日，證監(jiān)會宣布，經(jīng)報告國務(wù)院，決定具體操作辦法出臺前，停止執(zhí)行有關(guān)國有股減持的規(guī)定。10月23日，深滬大盤量價齊飛，市場呈現(xiàn)出個股幾乎全線漲停的盛況。

2001年11月13日，中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員會新聞稿，公開向社會各界征集對國有股減持的建議和提案，希望尋找出能使各方均滿意的、具有可操作性的方案。目前，社會各界所提的各類建議集中在七大方面：

（1）配售類方案；

（2）股權(quán)調(diào)整類（包括回購、縮股、擴股等）方案；

（3）開辟第二市場類方案；

（4）預(yù)設(shè)未來流通權(quán)類方案；

（5）權(quán)證類方案；